Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś spodziewana trzecia z rzędu podwyżka stóp Fed o 75pb.

• Dziś o 20:00 decyzję w sprawie stóp procentowych podejmie amerykański Bank Rezerwy Federalnej (Fed). Spodziewamy się, że FOMC zdecyduje się podnieść stopy o kolejne 75pb po raz trzeci z rzędu. Tyle zakłada też konsensus. Stawki rynku pieniężnego wyceniają nawet pewne szanse (20%) na 100pb podwyżki.
• Inflacja w USA pozostaje uporczywie wysoka, co pokazało ostatnie zaskoczenie danymi za sierpień. Wzrost cen rozlewa się też na szereg kategorii, co uwidocznił kolejny wzrost inflacji bazowej. Dlatego nie wykluczamy, że na kolejnych posiedzeniach (listopad i grudzień) Fed może zdecydować się na bardziej j agresywne podwyżki stóp niż zakładaliśmy dotychczas (odpowiednio 50 i 25pb). W konsekwencji w zależności od zaprezentowanej retoryki Fed możemy zdecydować się na podniesienie oczekiwanego docelowego poziomu stóp Fed z 3,75-4% na 4,25-4,5%.
• Nadal jednak oczekujemy, że w przyszłym roku w USA rozpoczną się obniżki stóp. Za spadkiem CPI w 2023 przemawia m.in. ochłodzenie sytuacji na rynku nieruchomości, co z opóźnieniem przełoży się na inflację bazową. Osłabieniu presji cenowej powinna sprzyjać również koniunktura, zarówno w USA, jak i globalnie, a także mocny dolar. Podkreślamy także, że historycznie między ostatnią podwyżką stóp a pierwszą obniżką średnio mijało zaledwie 6 miesięcy.

USA: Mieszane sygnały z amerykańskiego rynku nieruchomości.

• W sierpniu liczba rozpoczętych budów domów w USA (1575tys. w ujęciu zanualizowanym SAAR) była wyższa od konsensusu (1450tys.) i wzrosła również w porównaniu z 1404tys. w lipcu. Oznacza to wzrost o 12%m/m przy konsensusie 0,3% oraz po spadku o 10,9% w poprzednim miesiącu.
• Gorzej wypadła liczba nowych pozwoleń na budowę domów. W sierpniu ich liczba wyniosła 1517tys. w ujęciu zanualizowanym przy konsensusie 1604tys. oraz 1685tys. w lipcu.
• Dane sugerują utrzymujące się momentum wzrostu na rynku nieruchomości w bliższej przyszłości, ale osłabienie koniunktury w dłuższym horyzoncie. Osłabienie inwestycji budowlanych jest spodziewane w kontekście zacieśnienia polityki pieniężnej, wydaje się, że w tym sektorze realizuje się scenariusz tzw. miękkiego lądowania.

Szwecja: Zdecydowana podwyżka stóp procentowych o 100pb.

• Wczoraj szwedzki Riksbank podwyższył stopy procentowe o 100 pb z 0,75% do 1,75% przy oczekiwaniach analityków rynkowych na podwyżkę o 75pb. Jest to trzecia z rzędu podwyżka po 25pb w kwietniu i 50pb w czerwcu. Jednocześnie komunikat po posiedzeniu wskazuje na dalsze podwyżki w najbliższych 6 miesiącach, według projekcji stóp procentowych o 25pb na posiedzeniu w listopadzie i kolejne 50pb w 1poł23.
• Decyzja Riksbanku jest reakcją na najwyższą od 1991 roku inflację (CPI 9,8%r/r w sierpniu i trend rosnący, CPI z wyłączeniem cen energii 6,8%r/r) i powinna wpłynąć na nadchodzące negocjacje płacowe.

Rosja: Putin ogłasza częściową mobilizację i fikcyjne referenda na terenach okupowanych w Donbasie.

• W dzisiejszym orędziu do narodu, W. Putin zapowiedział częściową mobilizację poborowych, w szczególności doświadczonych.
• Wczoraj władze w tzw. ludowych republikach w Donbasie zapowiedziały referenda, co ma utorować drogę do aneksji tych terenów przez Rosję. Może to oznaczać eskalację działań militarnych i wzrost ryzyka użycia broni masowego rażenia przez Rosję.
• Wydaje się, że w obliczu udanej ukraińskiej kontrofensywy, władze Rosji uznały dotychczasową dobrowolną mobilizację jako niewystarczającą do podbicia Ukrainy. Wydarzenia ta podnoszą zmienność na globalnych rynkach finansowych.

Wiadomości krajowe

Dziś dane o sprzedaży detalicznej i produkcji budowlanej w sierpniu

• Na dziś (10:00) zaplanowano publikację danych dotyczących handlu wewnętrznego oraz budownictwa. Prognozujemy, że sprzedaż detaliczna wzrosła w sierpniu o 3,0%r/r (konsensus: 3,0%r/r), wobec wzrostu o zaledwie 2,0%r/r w lipcu. Wysoka inflacja wyraźnie ciąży na sprzedaży dóbr trwałego użytku. Jednocześnie wsparcie dla sprzedaży towarów pierwszej potrzeby ze strony uchodźców z Ukrainy wydaje się słabnąć.
• Według naszych prognoz produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się w ubiegłym miesiącu o 5,5%r/r (konsensus: 4,3%r/r), po wzroście o 4,2%r/r w lipcu. Załamanie popytu na kredyty hipoteczne i sygnały gwałtownego hamowania koniunktury w budownictwie mieszkaniowym w coraz większym stopniu będą ciążyły na aktywności w tym sektorze gospodarki.

Solidny wynik przemysłu w sierpniu pomimo szoku energetycznego.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w sierpniu o 10,9%r/r (ING: 9,8%r/r; konsensus: 9,7%r/r), po wzroście o 7,1%r/r w lipcu (po rewizji z 7,6%r/r). Wyższe roczne tempo wzrostu niż miesiąc wcześniej to m.in. zasługa efektów kalendarzowych (w lipcu negatywny układ dni roboczych r/r). Wsparciem dla produkcji była także mniejsza skala sierpniowych przestojów w branży motoryzacyjnej i AGD. Produkcja pojazdów samochodowych, przyczep i naczep zwiększyła się o 40%r/r, a urządzeń elektrycznych o 23,9%r/r. Co ciekawe, o ile w 2kw22 obserwowaliśmy spadki produkcji w ujęciu miesięcznym po odsezonowaniu, to 3kw22 przynosi odbicie i to drugi miesiąc z rzędu.
• W kontekście wyraźnie pogarszającej się koniunktury oraz wysokich cen surowców energetycznych i wysokiej niepewności co do ich dostępności w okresie jesienno-zimowym, sierpniowy odczyt produkcji należy uznać za solidny. Obecna dekoniunktura w przemyśle ma charakter stopniowego spowolnienia, a nie gwałtownego załamania, które sugerują ostatnie wyniki indeksu PMI dla przetwórstwa. Szacujemy, że w 3kw22 nastąpi odbicie PKB w ujęciu kw/kw (po odsezonowaniu), a  w ujęciu rocznym wzrost gospodarczy będzie zbliżony do 3%. Innymi słowy nie widzimy technicznej recesji w 3kw22, ale nadal spodziewamy się, że druga połowa roku będzie dla polskiej gospodarki wyraźnie gorsza od pierwszej.
• Ceny producentów wzrosły w sierpniu o 25,5%r/r, tj. w takim samym tempie jak w lipcu (po rewizji), pomimo kolejnego wyraźnego spadku cen w produkcji paliw (-6,5%m/m). Ceny w przetwórstwie zwiększyły się o 20,2%r/r, a  w górnictwie i wydobywaniu o 30,4%r/r. Największa presja była jednak widoczna ze strony cen energii, które m/m w sierpniu wzrosły w dwucyfrowym tempie (10,0%) drugi miesiąc z rzędu i są już o blisko 80% wyższe niż rok wcześniej.
• Ceny producentów (PPI) są ok. ¼ wyższe niż przed rokiem, a proces przerzucania rosnących kosztów produkcji na ceny finalne będzie kontynuowany w kolejnych miesiącach. Potwierdza to nasze obawy, że najbliższe miesiące przyniosą nową falę wzrostów cen detalicznych. Nie podzielamy optymizmu przedstawicieli RPP, którzy mówią o stabilizacji albo spadku inflacji CPI przed końcem roku. Przed nami dostosowanie cen i gospodarki do kolejnego skoku cenowego, tym razem szoku energetycznego. Naszym zdaniem ekspansja fiskalna może wzrosnąć ponad to co widzimy w 2022 roku, co ułatwia wciąż przerzucanie wysokich kosztów na ceny detaliczne.
• Pomimo to wygląda na to, że podwyżki stóp dobiegają końca. Ostatnie komentarze pokazują, że NBP raczej celuje w spadek rocznego wskaźnika CPI (możliwy do końca 2023) i „soft landing” gospodarki, natomiast CPI na 2,5%r/r to cel jakby zapomniany. Istotnym czynnikiem, który zmniejsza skuteczność dotychczasowych podwyżek stóp jest ekspansja fiskalna. Obecnie łącznie policy mix jest tylko nieznacznie restrykcyjne pomimo inflacji na poziomie 16,1%r/r.
• Przy takim zdefiniowaniu celów NBP jesteśmy w stanie wyobrazić sobie obniżki stóp w 2023 roku. Takie podejście do walki z inflacją oznacza, że czeka nas kolejny cykl podwyżek stóp w 2024 roku. Sposób walki z inflacją po stronie polityki pieniężnej i fiskalnej odbiega od podejścia innych krajów, gdzie banki centralne i rządy wyraźnie komunikują, że potrzebne jest schłodzenie popytu krajowego, rynku pracy, w tym wzrost płac wolniejszy niż tempo inflacji. Wszystko po to, aby uniknąć powtórki scenariusza z lat 70-tych w USA, kiedy walka z inflacją zajęła kilka cykli podwyżek stóp. Ostateczne koszty walki z nią były większe niż schłodzenie koniunktury na początku okresu wysokiej inflacji.

Silny wzrost zatrudnienia, dynamika płac spowalnia po wygaśnięciu efektów z lipca.

• W sierpniu zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw zgodnie z oczekiwaniami wzrosło o 2,4%r/r, wobec 2,3%r/r w lipcu. Słabsze okazały się jednak płace, które wzrosły o 12,7%r/r (konsensus 13,9%r/r), po wzroście o 15,8%r/r w lipcu. Niższa dynamika płac prawdopodobnie wynikła z wygaśnięcia jednorazowych efektów podbijających wynagrodzenia w lipcu - rekompensat inflacyjnych, podwyżek wynagrodzeń wraz z wyrównaniem za poprzednie miesiące oraz premii w górnictwie, energetyce i leśnictwie. Cześć przedsiębiorstw prawdopodobnie czekała z podwyżkami do obniżki PIT w lipcu. W efekcie dynamika płac jest ponownie niższa niż inflacja (16,1%r/r). Przedsiębiorstwa mogą też ograniczać wzrost pensji w oczekiwaniu na silne podwyżki płacy minimalnej w przyszłym roku (od stycznia i lipca). W efekcie na ostatnie 4 miesiące tylko w lipcu wzrost płac przewyższył dynamikę cen. Znalazło to m.in. odzwierciedlenie w rozczarowujących danych o sprzedaży detalicznej, gdzie wyraźnie widać spadek popytu m.in. na dobra trwałe.
• Ogólna kondycja rynku pracy pozostaje jednak dobra. Popyt na pracę jest silny mimo rosnącego zatrudnienia wśród najnowszej fali uchodźców (obecnie ponad 400tys.). Najprawdopodobniej w dużym stopniu nie są oni uwzględniani w statystykach (zliczani są tylko zatrudnieni na umowę o pracę), co wskazuje, że liczba tworzonych miejsc pracy jest imponująca. Silny popyt na pracę sugeruje utrzymanie wysokiej presji płacowej w kolejnych miesiącach. Może ją jednak spowolnić przygotowywania firm do podwyżki płacy minimalnej o ok. 20% w 2023 roku. Zakładamy raczej stabilizację rocznej dynamiki płac do końca 2022. W 2023 20% wzrost płacy minimalnej prawdopodobnie także przełoży się na dwucyfrowy wzrost wynagrodzeń mimo spowolnienia gospodarczego.
• Silny wzrost funduszu płac (uwzględniając zatrudnienie pracowników z Ukrainy) przewyższa poprawę wydajności pracy. To obok ekspansywnej polityki fiskalnej rządu kolejny argument za utrzymaniem uporczywie wysokiej inflacji.

Rząd: PLN17,4mld pomocy dla energochłonnych branż gospodarki.

• Projekt ustawy o pomocy finansowej dla energochłonnych branż zakłada przeznaczenie na ten cel PLN5mld w 2022, PLN8,2mld w 2023 i PLN4,1mld w 2024. Program pomocy publicznej ma chronić firmy przed nadmiernym wzrostem kosztów energii elektrycznej i gazu i koncentrować się na zapewnieniu płynności i dostępu do finansowania. Jego uruchomienie wymaga notyfikacji w UE.

Komentarz rynkowy

Stabilizacja €/USD, osłabienie walut CEE w oczekiwaniu na Fed.

• W oczekiwaniu na decyzję FOMC dziś wieczorem, kurs €/US$ utrzymał się wczoraj blisko parytetu. Doszło jednak do wyraźnej wyprzedaży walut CEE, np. kurs €/PLN wzrósł z 4,7050 do 4,7350. Region znów wyprzedawano koszykowo, a PLN i HUF traciły w podobnej skali. Mógł to być efekt wcześniejszej decyzji o wstrzymaniu znacznej części środków unijnych dla Węgier. Z uwagi na święto w UK w poniedziałek część inwestorów miała okazję zareagować na to dopiero wczoraj. Walutom CEE nie pomogły tez gorsze nastroje na rynkach ryzykownych aktywów, m.in. w efekcie obaw przed decyzją Fed.
• Obawy przed wieczornym posunięciem Fed widać było również na rynkach długu. Rentowność amerykańskiej 10latki podniosła się o 7pb, ale 2 lata zakończyły dzień z małymi zmianami. Niemiecka krzywa przesunęła się w górę o ponad 10pb. Rynek przygotowuje się do większych podwyżek stóp EBC, co dodatkowo wspierają jastrzębie komentarze z Rady Prezesów. W ślad za rynkami bazowymi straciły także SPW, choć np. 10latka osłabiła się połowę tego co Bund, a 2latka zakończyła handel z niewielkimi zmianami. Wsparciem dla wycen krajowego długu są przede wszystkim komentarze z RPP, sugerujące raczej nieodległy koniec cyklu podwyżek stóp mimo silnych ryzyk inflacyjnych.

Inwestorzy czekają na wieczorną decyzję Fed, rynek wycenia więcej niż 75pb podwyżki.

• Zachowanie €/US$ do końca tygodnia najprawdopodobniej zdeterminuje dzisiejsza decyzja i projekcje Fed. O wywołanie większego spadku pary poniżej parytetu może być trudno – już obecnie rynek wycenia podwyżkę o 100pb na 20%. Wzrosły też wyceniane podwyżki na kolejnych posiedzeniach. Rozpoczęcie częściowej mobilizacji przez Rosję oznacza niestety dalszą eskalację konfliktu na Ukrainie. To będzie premiować dolara w najbliższych dniach. Dlatego para €/US$ powinna utrzymać się poniżej parytetu co najmniej do końca tygodnia.
• Do końca roku kurs €/US$ prawdopodobnie zostanie dość blisko parytetu. Rosną oczekiwania zarówno na kolejne podwyżki stóp Fed, jak i EBC. Ryzykiem dla euro niezmiennie pozostaje jednak możliwa zapaść gospodarcza zimą, szczególnie gdyby ta okazała się surowa, wymuszając duże redukcje zużycia energii w przemyśle. Sytuacja może dość mocno zmienić się pod koniec roku, gdy mniej więcej wiadomo będzie jaka skala spowolnienia czeka Europę, a Fed zacznie zbliżać się do obniżek stóp.

Wstrzymanie części środków z UE dla Węgier psuje sentyment dla CEE.

• Co najmniej do końca tygodnia kurs €/PLN powinien podążać pod dyktando czynników zagranicznych. Problemem jest przede wszystkim oczekiwana eskalacja rosyjskiej agresji po ogłoszeniu częściowej mobilizacji, jak i wstrzymanie wypłat środków unijnych dla Węgier przez Komisję Europejską. Już wczoraj odbiło się to na sentymencie dla walut CEE. Kluczowa będzie też reakcja €/US$ na wieczorną decyzję Fed. Rozkład ryzyk sugeruje powrót €/PLN co najmniej do szczytów z sierpnia, tj 4,78.
• Perspektywy złotego na 4kw22 powinny być wypadkową sytuacji geopolitycznej i poziomu €/US$ oraz polityki NBP. Rozkład ryzyka sugeruje raczej stabilizację kursu powyżej 4,70. Z jednej strony mamy €/US$, który najprawdopodobniej nie będzie kontynuować już spadków. W cenach jest już również ryzyko kryzysu energetycznego w Europie zimą. Z drugiej strony, negatywnym czynnikiem dla PLN pozostaje nastawienie RPP, która może przedwcześnie ogłosić zwycięstwo nad inflacją i podnosić stopy w 4kw22 wolniej niż będzie to robić m.in. Fed, albo w ogóle powstrzymać się od podwyżek.

Rynki długu pozostają pod presją.

• Zachowanie amerykańskiego rynku długu w drugiej połowie tygodnia będzie zależeć od tego na ile decyzja i projekcje Fed okażą się zaskoczeniem dla rynków. Stawki rynku pieniężnego sugerują wyceniają już dużo i Fed może nie być w stanie jeszcze oczekiwania na podwyżki podnieść. Tym niemniej rozkład ryzyk ciągle wskazuje na wyższe rentowności za oceanem, zwłaszcza na krótkim końcu. Długie instrumenty powinny wyceniać zbliżające się obniżki w 2023. Pole do osłabienia europejskich papierów jest większe. Deklarowana przez EBC determinacja w walce z inflacją jest większym zaskoczeniem dla rynków niż wyższe podwyżki stóp w USA. Dlatego w tym tygodniu rentowności Bundów powinny wrócić do szczytów z czerwca (1,92%). Oczekiwana jest przy tym dalsza presja na odwrócenie krzywej, którą dodatkowo wzmocnią duże podaże krótkich papierów na europejskim rynku.
• Negatywna sytuacja na rynkach bazowych powinna do końca tygodnia sprzyjać osłabieniu SPW i stromieniu krajowej krzywej. Wyzbywaniu się aktywów CEE może też sprzyjać mobilizacja w Rosji. Wsparciem dla wycen długu z krótkiego końca pozostają przede wszystkim komentarze z RPP o bliskim końcu cyklu podwyżek stóp. Rynek wycenia wzrost stopy referencyjnej ponad 7% i przy relatywnie łagodnym nastawieniu Rady trudno zakładać aby możliwe było istotnie więcej. Już wczorajsze dane potwierdziły też, że odczyty z kraju istotnie na oczekiwania na kolejne posunięcia Rady nie wpłyną.
• W końcówce roku widzimy ryzyko dalszego wzrostu rentowności SPW, szczególnie na długim końcu. Problemem mogą okazać się większe potrzeby pożyczkowe rządu na przyszły rok niż obecnie spodziewa się rynek. Najprawdopodobniej szeroka interwencja fiskalna utrzyma też ryzyka inflacyjne.