Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed podwyższył stopy procentowe aż o 75pb i zapowiedział podobny ruch na lipiec.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, FOMC podwyższył w środę stopy procentowe Fed o 75pb do przedziału 1,50-1,75%. Jednocześnie Prezes J. Powell zasugerował podwyżkę o 50 lub 75pb na lipcowym posiedzeniu. Na konferencji dodał, że nie spodziewa się, aby podwyżki o 75pb były częste. Podwyżka o 75pb była najwyższa od 1994. Była trzecia w obecnym cyklu, po 25pb w marcu i 50pb w kwietniu. Plany Fed dot. zacieśnienia ilościowego (QT) pozostały niezmienione.
• Powell uzasadnił, że podwyżka w tej skali była uzasadniona z powodu danych o CPI i wzrostu długoterminowych oczekiwań inflacyjnych w badaniu Uniwersytetu Michigan w ostatnim miesiącu. Presja inflacyjna rozprzestrzeniła się na wiele sektorów dóbr i usług, ale nie widać oznak spirali cenowo-płacowej. Rosyjska inwazja na Ukrainę powoduje wzrost cen paliw i żywności i dodatkową presję na ceny. Zasugerował powrót do tzw. neutralnej stopy procentowej do połowy 2025.
• Prezes Fed stwierdził, że gospodarka amerykańska jest w dobrej kondycji, wytrzyma wzrost stóp procentowych i nie widzi oznak szerokiego spowolnienia wzrostu PKB, choć otoczenie zewnętrzne stało się trudniejsze w ostatnich miesiącach. Dane za 2kw22 sugerują jednak przyśpieszenie wzrostu PKB dzięki silnym wydatkom konsumenckim (rynek pracy pozostaje bardzo napięty), lecz przy spowolnieniu inwestycji. Ostatnie dane o sprzedaży detalicznej w maju (spadek o 0,3%m/m przy konsensusie zakładającym wzrost o 0,1% i wzroście o 0,7% w kwietniu) przyniosły jednak pewne rozczarowanie.
• Wykres kropkowy z prognozami poszczególnych członków FOMC odzwierciedla stopy procentowe w USA na poziomie 3,4% pod koniec 2022, 3,8% pod koniec 2023 i ponownie 3,4% pod koniec 2024. Marcowe prognozy wynosiły odpowiednio 1,9%; 2,8% i 2,4%. Prognozy te sugerują łączne podwyżki o 175pb w tym roku: trzy podwyżki o 50pb i jedną o 25pb. Prognozy wzrostu PKB zakładają spowolnienie do 1,7%r/r w 4kw22 (poprzednio 2,8%) i 1,7% w 2023 (poprzednio 2,2%).
• W naszej ocenie, Fed zdecyduje się na kolejna podwyżkę o 75pb na lipcowym posiedzeniu (zaplanowane na 26-27 lipca). Wypowiedzi Powella na konferencji potwierdzają taką możliwość. Następnie oczekujemy podwyżek o 50pb we wrześniu i listopadzie oraz o 25pb w grudniu. Taka ścieżka jest bliska obecnym wycenom rynkowym i oznaczałaby najbardziej agresywne zacieśnienie polityki pieniężnej od 1988 roku. Spodziewamy się, że inflacja zacznie szybko spadać dopiero pod koniec 1kw23.

Szwajcaria: SNB nieoczekiwanie podwyższył stopy procentowe o 50pb.

• Narodowy Bank Szwajcarii (NBS) podniósł wczoraj stopy procentowe o 50pb do poziomu -0,25%. Była to pierwsza podwyżka od 2007. Decyzja była zaskoczeniem dla inwestorów, którzy spodziewali się pozostawienia stóp bez zmian. SBP uzasadnił podwyżkę rozszerzaniem się inflacji i nie wykluczył dalszych podwyżek oraz interwencji na rynku walutowym. Średnioroczne prognozy inflacyjne na lata 2022-24 zostały podniesione do 2,8%, 1,9% i 1,6% z prognozowanych w marcu 2,1% oraz 0,9% w kolejnych dwóch latach.
• Decyzja NBS jest krokiem wyprzedzającym wobec zapowiedzianych podwyżek stóp procentowych EBC po 25pb (a niewykluczone, że 50pb) w lipcu i we wrześniu. Następne posiedzenie NBS jest zaplanowane dopiero na 22 września, co przy spodziewanych ruchach EBC wymagałoby silnej reakcji NBS za trzy miesiące.

Wielka Brytania: Bank Anglii podwyższył stopy procentowe o 25pb.

• Bank Anglii podniósł wczoraj główną stopę procentową o 25pb do 1,25%, choć po decyzji Fed pojawiły się oczekiwania na wyższą podwyżkę. Była to piąta z rzędu podwyżka stóp procentowych, podczas poprzednich czterech stopy wzrosły o 90pb. BoE spodziewa się szczytu inflacji w październiku na poziomie lekko powyżej 11% oraz spadku PKB w 2kw22 o 0,3% kw/kw.
• W naszej ocenie, kolejna podwyżka nawet o 50pb, co sugeruje jastrzębi ton komunikatu po posiedzeniu BoE, jest możliwa na posiedzeniu w sierpniu. Widzimy stopę docelową na poziomie 3,5% w połowie 2023.

Węgry: Kolejna podwyżka 1-tygodniowej stopy procentowej o 50pb.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, Narodowy Bank Węgier (MNB) podwyższył wczoraj 1-tygodniową stopę depozytową o 50pb do 7,25%. Ostatnia podwyżka miała miejsce 2 tygodnie temu w skali 30pb.

EBC: Zapowiedź przyśpieszenia prac przeciwdziałających fragmentacji rynku obligacji.

• Po nadzwyczajnym posiedzeniu w środę, EBC ogłosił przyśpieszenie prac nad narzędziem przeciwdziałającym fragmentacji rynku, czyli nierównej transmisji działań w polityce pieniężnej w różnych krajach strefy euro. Decyzja o posiedzeniu EBC pojawiła się po przebiciu granicy 4% przez 10-letnie obligacje Włoch.
• Rada Prezesów będzie elastycznie reinwestować zapadające aktywa zakupione w ramach programu PEPP oraz ma wprowadzić dodatkowy instrument przeciwdziałający fragmentacji. Więcej szczegółów na ten temat poznamy prawdopodobnie po posiedzeniu EBC w lipcu.

Wiadomości krajowe

Efekty wtórne napędzają dalszy wzrost inflacji bazowej.

• GUS potwierdził w środę szacunek majowej inflacji na poziomie 13,9%r/r. Ceny towarów wzrosły o 14,9%r/r, a ceny usług o 10,8%r/r. Poznaliśmy także szczegółowe dane dotyczące wzrostów cen w ubiegłym miesiącu. W dalszym ciągu znaczącą rolę w procesach inflacyjnych odgrywają czynniki zewnętrzne. Wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych (13,5%r/r), nośników energii (31,4%r/r) oraz paliw (35,4%r/r) odpowiadały za ok. 2/3 rocznego wzrostu cen ogółem. Zdecydowanie bardziej niepokojącym zjawiskiem jest jednak dalszy znaczący wzrost inflacji bazowej, który wskazuje na nasilanie się efektów wtórnych. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła w maju w okolice 8,5%r/r z 7,7%r/r. Oficjalne dane NBP opublikuje dziś o 14:00. W warunkach korzystnej koniunktury (solidny popyt konsumpcyjny) firmy nie mają większych problemów z przerzucaniem wyższych kosztów energii, transportu, materiałów i pracy na ceny swoich wyrobów i usług.
• Perspektywy na najbliższe miesiące wskazują na utrzymywanie się znaczących ryzyk dla dalszego silnego wzrostu cen. W czerwcu możemy być świadkami dwucyfrowego wzrostu cen paliw w ujęciu miesięcznym i kontynuacji presji ze strony cen żywności oraz kategorii bazowych. Druga połowa 2022 najprawdopodobniej upłynie pod znakiem wzrostu cen konsumpcyjnych w tempie 15-20%r/r, ze szczytem w 4kw22. Jesień może przynieść ponowne wzrosty cen energii, zwłaszcza opału. Z kolei z początkiem 2023 należy się spodziewać wyraźnego wzrostu cen regulowanych, w tym energii elektrycznej i gazu. W efekcie nie podzielamy poglądu prezesa A. Glapińskiego, że zbliżamy się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych, a pod koniec przyszłego roku mogą się pojawić warunki obniżek stóp procentowych. W tym kontekście należy pamiętać, że perspektywy inflacyjne są obarczone wyjątkowo wysoką niepewnością, jednak rozkład ryzyk jest zdecydowanie przechylony w kierunku nadal wysokiej inflacji. Ponadto warto odnotować, że EBC dopiero rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych, a oczekiwania rynkowe na docelowy poziom stóp w strefie euro i USA przesunęły się w ostatnich dniach wyraźnie w górę.
• Od dłuższego czasu wskazujemy, że dekada niskich stóp procentowych dobiegła końca, a RPP może być zmuszona do podwyżek stóp procentowych w skali zbliżonej do 10%. W ostatnich tygodniach wzrosło ryzyko, że opanowanie inflacji może wymagać wzrostu stóp NBP do dwucyfrowych poziomów. Coraz bardziej rosną globalne oczekiwania inflacyjnej i obawy o bardziej zdecydowane zacieśnienie polityk pieniężnych głównych banków centralnych. W dalszym ciągu krajowym czynnikiem utrudniającym walkę z inflacją jest policy mix. Rosnącej restrykcyjności polityki pieniężnej towarzyszy coraz bardziej ekspansywna polityka fiskalna. Stymulacja fiskalna w warunkach znaczącej dodatniej luki produktowej prowadzi do narastania nierównowagi wewnętrznej (rosnąca inflacja) i zewnętrznej (wzrost deficytu obrotów bieżących).

Wpłata z zysku NBP podtrzyma nadwyżkę w budżecie państwa po czerwcu.

• W środę 15 czerwca NBP wpłacił do budżetu państwa PLN10,4mld tytułem zysku za 2021. W ubiegłym roku wpłata z zysku banku centralnego także miała miejsce we wrześniu i wyniosła PLN8,9mld. Po kwietniu 2022 budżet państwa w ujęciu kasowym notował nadwyżkę, więc pierwsze półrocze tego roku także zakończymy nadwyżką.

Czernicki z MF: Brak zmian reguły wydatkowej wymusiłby w 2023 silną konsolidację finansów publicznych.

• Bez zmian reguły wydatkowej w 2023 musiałaby nastąpić bardzo mocna konsolidacja fiskalna, w sektorze rządowym i samorządowym musielibyśmy wypracować nadwyżkę – powiedział główny ekonomista Ministerstwa Finansów Ł. Czernicki. Dodał, że przyjęta przez rząd zmiana reguły wydatkowej pozwoli na realizację ścieżki fiskalnej jaka została zapisana w aktualizacji Programu Konwergencji (deficyt na poziomie 3,7%PKB w 2023).
• W naszej ocenie częste zmiany reguły wydatkowej podkopują wiarygodność tego narzędzia jako reguły fiskalnej i/lub świadczą o niewystraczającej jej elastyczności względem otoczenia makroekonomicznego.

Komentarz rynkowy

• Chociaż nie spełniły się obawy przed podwyżką stóp Fed o 100pb sytuacja na rynku pozostała w ostatnich dniach napięta. Mieliśmy serię podwyżek stóp m.in. w UK i Szwajcarii, co podniosło obawy przed rosnącymi kosztami finansowania. W czwartek znów obserwowaliśmy spore spadki na rynkach akcji. Odbiło się to m.in. na złotym, gdzie dodatkowo nałożyła się niższa płynność z uwagi na święto w kraju. Kurs €/PLN wzrósł wczoraj ponad 4,70.
• Wyhamowała jednak panika na rynkach długu. Częściowo to efekt spadków na rynkach akcji, a częściowo spadku obaw przed niekontrolowanym wzrostem spreadów obligacji peryferyjnych strefy euro. W tym drugim pomogło dodatkowe posiedzenie EBC, wzmacniając oczekiwania, że Bank będzie aktywniej starać się stabilizować rynek. W efekcie od ostatniego szczytu spread włoskiej 10latki do bunda zmalał o około 25pb.

Spada ryzyko stabilności strefy euro, to oznacza wyższy kurs €/US$.

• Fed nie był tak agresywny jak obawiała się tego część rynków, spadła też presja na obligacje peryferyjne strefy euro. To powinno pozwolić na powrót €/US$ do około 1,0650 na przełomie tygodnia. Ew. problemem mogą być dalsze spadki na rynkach akcji, na ogół dla dolara korzystne. Kluczowe będą jednak ew. kolejne informacje z EBC, tzn. na ile bank gotów łączyć jest podwyżki stóp ze stabilizacją rynku długu. Naszym zdaniem ryzyka inflacyjne w Europie wymuszą na Radzie Prezesów zacieśnienie polityki.
• Komentarze z Fed sugerują kolejną podwyżkę o 75pb również na kolejnym posiedzeniu. Rosną też jednak oczekiwania na zacieśnienie polityki w Europie. Nasze szacunki wskazują, że taki scenariusz jest nadal spójny z €/US$ w okolicach 1,07. Problemem będą jednak ew. kolejne fale napięć na rynkach i powrót kapitałów do USA. Dlatego w 3kw22 spodziewamy się €/US$ bliżej 1,07, ale okresowo para może odchylać się w dół.
• Na rynkach długu spodziewamy się stabilizacji. Najważniejsze wydarzenia w tym tygodniu są już za nami. Inwestorzy w USA będą też przygotowywać się na długi weekend (poniedziałek w USA jest wolny). Wysokie ceny surowców i efekty drugiej rundy oznaczają jednak wyższy szczyt inflacji po obu stornach oceanu. Dlatego tegoroczne szczyty rentowności są raczej przed nami. Widzimy też istotne ryzyko ponownego rozszerzenia spreadów peryferyjnych gospodarek strefy euro.

Powrót normalnej płynności powinien pozwolić na spadek €/PLN.

• Krajowa waluta straciła wczoraj więcej niż forint, prawdopodobnie przez niską płynność. Wraz z powrotem normalnego handlu spodziewamy się stopniowego umocnienia złotego, poniżej 4,70. Zachowanie obligacji strefy euro i €/US$ sugeruje też spadek ryzyka stabilności tego bloku. Co więcej swapy w PLN pokazują silne oczekiwania na podwyżki stóp NBP. Dlatego w ciągu tygodnia-dwóch kurs powinien wrócić do 4,60.
• Chociaż rosną oczekiwania na podwyżki stóp Fed, czy EBC, to wysoka inflacja w kraju przekłada się również na wyższą ścieżkę RPP. Dysparytet stóp wobec euro będzie tylko rósł, nawet gdy EBC rozpocznie podwyżki stóp. Dodatkowym wsparciem będzie ew. wypłata pierwszych środków z KPO, które po zmianie strategii MF będą wymieniane na rynku tworząc dodatkowy popyt na PLN. Dlatego nadal uważamy, że w 3kw22 para najprawdopodobniej dotrze co najmniej do 4,55, a pod koniec roku nawet poniżej 4,50. Ryzykiem pozostają napięcia na rynkach, podobne jak obserwowaliśmy ostatnio.
• Zachowanie SPW na przełomie tygodnia będzie prawdopodobnie zależeć od sytuacji na rynkach bazowych. Nie można wykluczyć dalszej wyprzedaży w razie kolejnych stop loss. Tym niemniej przy naszym (wysokim na tle innych banków) scenariuszu stóp NBP, SPW osiągnęły już poziomy z nim spójne. Dlatego fundamentalnie o istotnie dużo większe wzrosty dochodowości będzie trudno. Gdy panika na rynkach się uspokoi spodziewamy się ponownego napływu inwestorów zagranicznych do kraju.