Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed podniósł stopy procentowe o 75pb i zapowiedział dalsze zdecydowane podwyżki.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, w tym naszymi, Fed trzeci raz z rzędu i jednogłośnie podniósł wczoraj stopy procentowe o 75pb do przedziału 3,00-3,25%. W obecnym cyklu rozpoczętym w marcu, Fed podniósł stopy procentowe łącznie o 300pb.
• Jednocześnie Fed przedstawił aktualizację swoich prognoz makroekonomicznych i tzw. dot-plot – wykres kropkowy pokazujący prognozę stóp procentowych według członków komitetu.
• Najważniejszy wniosek z nich wynikający to brak obniżek w 2023. Z wykresu kropkowego wynika, ze członkowie FOMC przewidują stopy procentowe na poziomie 4,4% pod koniec 2022, a następnie 4,6% w 2023, dopiero w 2024-25 stopy mogą spaść do 3,9% i 2,9%. W porównaniu z czerwcem są to prognozy odpowiednio o 100pb, 80pb i 50pb wyższe, odpowiednio na koniec lat 2022-24.
• W porównaniu do projekcji z czerwca, Fed istotnie obniżył prognozę tempa wzrostu PKB, szczególnie dla lat 2022-23: obecnie prognozuje wzrost o 0,2% w 2022, 1,2% w 2023, 1,7% w 2024, 1,8% w 2025 i tyle samo w długim terminie. Prognoza dla 2022 została obniżona o 1,5pp, a dla 2023 o 0,5pp. Prognoza stopy bezrobocia została zrewidowana w górę dla lat 2023-2024, odpowiednio o 0,5pp i 0,8pp: obecnie Fed prognozuje ją na poziomie 3,8% w br. 4,4% w kolejnych dwóch latach i 4% w długim okresie.
• Co ciekawe prognozy inflacji wzrosły nieznacznie, zarówno jeśli chodzi o deflator PCE (o nie więcej niż 0,2pp), jak i bazowy deflator PCE (o nie więcej niż 0,4pp). Obecnie prognozowana ścieżka deflatora PCE wynosi 5,4%, 2,8%, 2,3% i 2,0% w latach 2022-25 oraz 2% w długim okresie. Natomiast ścieżka inflacji bazowej PCE to 4,5%; 3,1%, 2,3% i 2,1% w latach 2022-25.
• Na konferencji po posiedzeniu, Prezes J. Powell podkreślił, ze dalsze podwyżki stóp będą właściwe, a stopy są w dolnym paśmie poziomu restrykcyjnego dla gospodarki. Podkreślił, że Fed będzie dążył do osiągnięcia celu inflacyjnego 2%. Tradycyjnie stwierdził, że tempo dalszych podwyżek będzie zależeć od danych i zmian perspektyw rozwoju gospodarki. Odwołał się do doświadczeń historycznych ostrzegając przed przedwczesnym rozluźnieniem polityki pieniężnej. Dodał, ze stopy Fed muszą wzrosnąć do poziomu restrykcyjnego i pozostać na nim przez jakiś czas. Mediana prognoz członków FOMC wskazuje na dalsze podwyżki o 125pb do końca roku (pozostały dwa posiedzenia).
• Zdaniem Powella, obniżenie inflacji będzie prawdopodobnie wymagało spowolnienia gospodarczego i być może recesji i wzrostu bezrobocia, według niego nie ma bezbolesnego sposobu, żeby to osiągnąć. Ryzyko wzrostu inflacji jest postrzegane przez członków FOMC jako wysokie presja cenowa wciąż obejmuje szeroką gamę towarów i usług. Wojna Rosji z Ukrainą i związane z nią wydarzenia wywierają dodatkową presję na wzrost inflacji i osłabiają wzrost gospodarczy na świecie. Nieuchronna jest trudna korekta na rynku mieszkaniowym. Jednak długoterminowe oczekiwania inflacyjne są dobrze zakotwiczone.
• W świetle wczorajszych decyzji i retoryki Fed przewidujemy czwartą z rzędu podwyżkę stóp Fed o 75pb na posiedzeniu na początku listopada oraz 50pb na grudniowym posiedzeniu. Na ostatnim posiedzeniu nie wykluczamy jednak piątej podwyżki o 75pb. Na bazie historycznych doświadczeń (w ostatnich 50 latach upływało tylko 6 miesięcy między ostatnią podwyżką w cyklu i pierwszą obniżką) oraz przy ryzykach dla wzrostu PKB widzimy przestrzeń na szybsze obniżki w 2poł23 niż wskazuje to wykres kropkowy FOMC.

USA i UE: Zapowiedzi dalszego wsparcia Ukrainy po orędziu W. Putina i zapowiedzi mobilizacji 300tys. rezerwistów.

• W wystąpieniu przez Zgromadzeniem Ogólnym ONZ Prezydent USA J. Biden zapowiedział dalsze wsparcie wojskowe i finansowe dla Ukrainy. Dodał, że USA chcą zakończenia wojny, ale na sprawiedliwych warunkach przy zachowaniu integralności terytorialnej Ukrainy. Biden wezwał kraje członkowskie ONZ do sprzeciwienia się rosyjskiej próbie wywrócenia porządku międzynarodowego, opartego o zasady Karty ONZ.
• Jednocześnie KE ma przedstawić w najbliższych dniach kolejny pakiet sankcji gospodarczych przeciw Rosji, który ma rozszerzyć ograniczenia wobec osób i sektorów, które już są objęte sankcjami, m.in. sektor ropy naftowej.

UK: Bank Anglii podniesie stopy o kolejne 50bp.

• Dziś o 13:00 swoją decyzję o polityce Pieniężnem ogłosi Banku Anglii. Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobna jest podwyżka o 50pb. Jednak szanse na 75pb są również wysokie i kliku bankierów centralnych prawdopodobnie opowie się za taką opcją.
• Naszym zdaniem mniej agresywną podwyżkę stóp uzasadnia m.in. wprowadzony przez rząd limit cen energii. Drastycznie obniży on krótkoterminowy wskaźnik CPI, zmniejszając obawy o zakotwiczenie się oczekiwań inflacyjnych konsumentów na podwyższonym poziomie. Gospodarka UK także silnie spowalnia. Argumentem dla jastrzębich członków będzie natomiast fakt, że rządowy program pomocy wzmacnia inflację w średnim terminie, ograniczając ryzyko recesji. Dokłada się do tego m.in. słabość funta.

Szwajcaria: Druga z rzędu podwyżka stóp SNB.

• Dziś decyzję ws. stóp podejmie również szwajcarski bank centralny. Spodziewamy się, że podobnie jak EBC zdecyduje się on na podwyżkę stóp o 75pb. Inflacja w Szwajcarii wyniosła w sierpniu 3,5%r/r, powyżej celu SNB w przedziale 0-2%r/r. Fakt, że frank szwajcarski jest stosunkowo silny w stosunku do euro, nie jest już problemem dla SNB, ponieważ zmniejsza inflację importowaną. SNB skupia się znacznie bardziej na realnym kursie walutowym, który uwzględnia różnicę w inflacji i  w ostatnich miesiącach pozostaje bardzo stabilny.

Wiadomości krajowe

Tyrowicz z RPP: Bez poprawy koordynacji policy mix trudno o inflację w celu w 2024.

• O ile nie dojedzie do poprawy koordynacji polityki pieniężnej i fiskalnej, to trudno będzie sprowadzić inflację do celu w 2024 – powiedziała J. Tyrowicz z RPP. Jej zdaniem PLN może ucierpieć jeżeli Rada nie będzie dalej zacieśniać polityki pieniężnej w ślad za głównymi bankami centralnymi. Tyrowicz dodała, że prowadzenie polityki pieniężnej w najbliższych miesiącach będzie „bardzo trudne”, gdyż co najmniej do przyszłorocznych wyborów należy spodziewać się znacznej skali ekspansji fiskalnej, co będzie utrudniać obniżenie popytu w gospodarce. W efekcie podnoszenie stóp będzie mniej skuteczne i trzeba będzie je podnosić wyżej i utrzymywać wysoko dłużej, aby osiągnąć ten sam cel.

Budowa budynków nadal silnie rośnie, ale nowe inwestycje załamały się.

• W sierpniu produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się o 6,1%r/r (konsensus 4,3%), wobec wzrostu o 4,2% w lipcu. Kolejny miesiąc z rzędu najmocniej rosła budowa budynków (25,7%r/r, 11,7% miesiąc wcześniej). Silnie spada jednak liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto (o 46,1%r/r). Ponownie słabo radziły sobie branże powiązane z inwestycjami infrastrukturalnymi: Budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej (-1,6%r/r, poprzednio 2,2%r/r) oraz Roboty budowlane specjalistyczne (-1,3%r/r, poprzednio -1,4%r/r).
• Struktura danych jest spójna z trendami obserwowanymi w poprzednich miesiącach. W budownictwie mieszkaniowym najprawdopodobniej kończone są rozpoczęte już projekty, a firmy starają się zapełnić istniejący jeszcze popyt na mieszkania. Załamanie nowych inwestycji pokazuje natomiast ich obawy o popyt w przyszłości, m.in. wobec dużego wzrostu stóp procentowych. Słaby wynik branż powiązanych z inwestycjami infrastrukturalnymi to najprawdopodobniej nadal wypadkowa tych samych czynników – m.in. silnego wzrostu kosztów produkcji, który utrudnia rozpisywanie nowych przetargów, czy braku środków z Funduszu Odbudowy.

Sprzedaż detaliczna w sierpniu powyżej oczekiwań.

• Sprzedaż detaliczna wzrosła w sierpniu o 4,2%r/r (ING i konsensus: 3,0%r/r), po wzroście o 2,0%r/r w lipcu. Dane oczyszczone z sezonowości wskazują, że po dwóch miesiącach spadków sprzedaży w ujęciu m/m, sierpień przyniósł wzrost. W ujęciu rocznym nadal największe wzrosty obserwowano w przypadku dóbr pierwszej potrzeby (farmaceutyki, odzież i obuwie, żywność). Nadal kuleje sprzedaż dóbr trwałego użytku, chociaż w przypadku sprzedaży samochodów widoczne są oznaki stabilizacji, co może być związane z poprawą po stronie podaży.
• Ostatnie miesiące wskazywały na niski popyt na dobra trwałego użytku, co wiążemy z wysoką niepewnością i słabymi nastrojami konsumentów. Pomimo sygnałów pewnego osłabienia utrzymuje się natomiast wzrost sprzedaży dóbr pierwszej potrzeby (żywność, odzież i obuwie, farmaceutyki). Pewnym wsparciem pozostaje tu popyt ze strony uchodźców z Ukrainy. W kolejnych miesiącach wzrost cen może zacząć odciskać większe piętno na decyzjach zakupowych i skłaniać gospodarstwa domowe do ostrożności w wydatkach, zwłaszcza w kontekście ryzyka zwiększonych kosztów utrzymania mieszkania w okresie jesienno-zimowym (ogrzewanie, energia elektryczna).
• Dane wpisują się w scenariusz stopniowego spowolnienia gospodarczego ze słabnącą konsumpcją, która w 2poł22 będzie rosła wyraźnie wolniej niż w 1poł22, kiedy zniesienie restrykcji epidemicznych pozwoliło na realizację wcześniej ograniczonego popytu w usługach i wydatkowanie zgromadzonych w pandemii oszczędności. Sierpniowy zestaw danych (przemysł, handel, budownictwo) nie neguje naszych prognoz wzrostu PKB w 3kw22 w okolicach 3%r/r, co oznacza wzrost o ok. 0,6% kw/kw (po odsezonowaniu).

Poziom ufności konsumenckiej nadal na niskich poziomach.

• Wrzesień przyniósł niewielką (o 0,7pkt. proc.) poprawę bieżących nastrojów konsumenckich, natomiast pogorszyły się przyszłe na stroje (o 2,4pkt. proc.). Do poprawy bieżącej ufności przyczyniła się m.in. poprawa ocen możliwości dokonywania ważnych zakupów. Z kolei pogorszenie indeksu wyprzedzającego związane było z ocenami przyszłego poziomu bezrobocia. Bieżący Wskaźnik Ufności Konsumenckiej (BWUK) wynosi obecnie -44,2, a Wyprzedzający Wskaźnik Ufności Konsumenckiej (WWUK) -38,2.

MFiPR: Polska chce zakończyć zatwierdzanie programów regionalnych z obecnej perspektywy finansowej UE do końca 2022.

• Polska jest obecnie na etapie zamykania perspektywy finansowej UE na lata 2014-2020 i programowania nowej perspektywy na lata 2021-2027 – poinformowało Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej. Celem jest jak najszybsze uruchomienie środków z polityki spójności i innych źródeł europejskich. Rząd dąży do zatwierdzenia programów regionalnych do końca 2022. Komisja Europejska przyjęła Umowę Partnerstwa 30 czerwca tego roku. Umowa zatwierdza strategię inwestycyjną z funduszy polityki spójności dla Polski o wartości €76,5mld.

BGK: Sprzedaż obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.

• Na wczorajszym przetargu BGK uplasował na rynku 4 serie obligacji serii FPC o wartości PLN0,7mld.

Komentarz rynkowy

Mobilizacja w Rosji i Fed wspierają dolara

• Zachowanie rynków we środę było wypadkową jastrzębich komentarzy i projekcji Fed oraz wzrostu niepewności na rynkach wywołanego rozpoczęciem częściowej mobilizacji w Rosji. Oba te czynniki były prodolarowe, czego skutkiem było zejście €/US$ do nowych dołków w pobliżu 0,98. Wieczorem, po zamknięciu handlu w Europie, podniosły się również rentowności obligacji. Ruch po raz kolejny odbył się głownie na krótkim końcu – dochodowość 2letniej Treasuries wzrosła o 15pb, na długim końcu ruch był o połowę mniejszy. To efekt oczekiwań, że obniżki stóp Fed nastąpią dość szybko po kocu cyklu podwyżek.
• Mocny dolar i wzrost obaw przed dalszą eskalacją rosyjskiej agresji odbił się wczoraj na walutach CEE. Kurs €/PLN wzrósł do 4,78, tj. szczytu z sierpnia. Krajowa waluta straciła nawet mocniej niż forint. Inwestorom jest prawdopodobnie wygodniej zajmować pozycje przeciw walutom CEE na bardziej płynnym rynku, z niższymi stopami, tj. w PLN a nie HUF. Krajowa krzywa przesunęła się mniej więcej równolegle w dół o 5-6pb. To wypadkowa nieco mocniejszego popytu na obligacje w trakcie europejskiego handlu i oczekiwań na relatywnie szybki koniec podwyżek stóp NBP. Polska krzywa jednak podlega wystromieniu, wskazując na ryzyko inflacyjne i kredytowe w dłuższym terminie, odwrotnie niż krzywe w USD i EUR, które zmieniają nachylenie na negatywne wyceniając powrót niskiej inflacji.

€/US$ może nie być w stanie na razie istotnie pogłębić dołków.

• Otoczenie międzynarodowe pozostaje dla dolara korzystne. Projekcje Fed zapowiadają dalsze zdecydowane podwyżki stóp. Dolara wspiera też niepewność co do sytuacji w Europie – inwestorzy boją się, że mobilizacja w Rosji oznacza zarówno eskalację działań militarnych, jak i wywieranie dalszej presji gospodarczej na UE. Od strony danych inwestorzy będą w tym tygodniu czekać jeszcze na jutrzejsze PMI ze strefy euro, ale w obecnym otoczeniu nie zapowiada się, aby odczyt wpłynął na zmianę nastrojów na rynku. Technicznie jednak para w najbliższym czasie nie powinna wyłamać się dołem ze strefy 0,9750-9800.
• Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej. Nie widać tez końca konfliktu na Ukrainie – analitycy sugerują, ze efektywnie nowe rosyjskie siły mogą pojawić się na koniec roku, co sugeruje kolejną ofensywę rosyjską na wiosnę. Para może nie być w stanie wyłamać się istotnie powyżej parytetu do końca roku. Nadal jednak dość dużo może zmienić się pod koniec roku, gdy mniej więcej wiadomo będzie jaka skala spowolnienia czeka Europę.

Ryzyko osłabienia walut CEE nadal istotne.

• Kurs €/PLN szybko dotarł do pierwszego z docelowych poziomów (4,78). Ryzyko wzrostu do lub ponad 4,80 jest duże, ale na razie nie zakładamy wzrostu powyżej 4,85. Pozycjonowanie inwestorów przeciw walutom CEE jest istotne, co potwierdzają podwyższone koszty zajmowania takich pozycji. Komentarze analityków wojskowych sugerują też, że do faktycznej eskalacji działań na Ukrainie może dojść dopiero na wiosnę gdy nowe rosyjskie siły uzyskają zdolność bojową.
• Perspektywa większych podwyżek stóp Fed w połączeniu z niechęcią do dalszego istotnego zacieśnienia polityki NBP sugerują nieco wyższą ścieżkę €/PLN w 4kw22 niż zakładaliśmy dotychczas – wahania wokół 4,78-80, zamiast 4,75. Pozostałe czynniki jak na razie nie zmieniają się zbyt mocno i  w dużym stopniu są w cenach. Cały czas mamy widmo kryzysu energetycznego w Europie zimą i ciągnący się konflikt na Ukrainie. Analitycy wojskowi sugerują też wyhamowanie działań wojskowych pod koniec roku gdy warunki prowadzenia walki pogorszą się. Do zajmowania dużych pozycji przeciw złotemu powinno nadal zniechęcać również duże pozycjonowanie – w wakacje było widać jak szybko w takim otoczeniu inwestorzy mogą być zmuszeni do brania stop loss.

Rynki długu nadal pod presją, w kraju stromienie krzywej.

• Europejskie rynki długu zaczną dzisiejszy handel od osłabienia, nadrabiając wieczorny ruch na Treasuries. Rynek prawdopodobnie nadal będzie kontestować projekcje Fed, zakładając dość bliskie obniżki stóp. W efekcie nadal spodziewamy się większego wzrostu krótkich rentowności niż na długim końcu. Inwestorzy ciągle dostosowują się do wyższych ścieżek stóp głównych banków centralnych, więc trend wzrostowy rentowności powinien utrzymać się po obu stronach oceanu także w dłuższym okresie. W przypadku Bundów prawdopodobnie oznacza to powrót ponad 2% w najbliższym czasie. Perspektywy na 4kw22 mocno zależą od skali szoku energetycznego zimą. Na razie jednak doniesienia o zapełnieniu magazynów gazu dają pole do pewnego optymizmu.
• Osłabienia w ślad za Treasuries spodziewamy się dziś i na przełomie tygodnia także w przypadku SPW. W odróżnieniu od rynków bazowych, liczymy jednak raczej na stromienie krajowej krzywej. Długie instrumenty powinny tracić w ślad za rynkami bazowymi, ale także pokazując ryzyko trwale wysokiej inflacji w Polsce i powrotu podwyżek stóp w dalszym terminie oraz skoku potrzeb pożyczkowych w 2023 roku. Natomiast krótkie będą prawdopodobnie nadal wyceniać szybki koniec tego cyklu podwyżek stóp NBP.
• W końcówce roku widzimy ryzyko dalszego wzrostu rentowności SPW, szczególnie na długim końcu. Problemem mogą okazać się większe potrzeby pożyczkowe rządu na przyszły rok niż obecnie spodziewa się rynek. Najprawdopodobniej szeroka interwencja fiskalna utrzyma też ryzyka inflacyjne.