Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Słabsze dane z USA za sierpień i ankieta w przemyśle za wrzesień.

• Sprzedaż detaliczna w USA (wartości nominalne) wzrosła w sierpniu o 0,3%m/m przy konsensusie 0,2% i spadku o 0,4% w lipcu (korekta w dół z 0,0%m/m). Jednak po wyłączeniu sprzedaży samochodów, sprzedaż spadła o 0,3% przy konsensusie zakładającym wzrost o 0,1%. Istotnie spadły wydatki na paliwa samochodowe (bo spadły ich ceny), ale także meble, zdrowie, elektronikę, wzrosły natomiast na wydatki na samochody, żywność, materiały budowlane, posiłki w restauracjach.
• Natomiast produkcja przemysłowa spadła w sierpniu o 0,2%m/m przy konsensusie zakładającym wzrost o 0,1% oraz po wzroście o 0,5% w sierpniu (korekta w dół z 0,6%). Moce produkcyjne w przemyśle były wykorzystane w sierpniu w 80% wobec 80,2% w lipcu. Lekko wzrosła produkcja w przetwórstwie przemysłowym (o 0,1%m/m) i wyraźnie - wydobycie ropy i gazu, spadła natomiast produkcja w sektorze utilities.
• Dane ankietowe z przemysłu nie rokują na poprawę sytuacji w przemyśle we wrześniu: Indeks Philadelphia Fed wyniósł -9,9 pkt. przy konsensusie zakładającym wzrost o 2,8 pkt., po wzroście o 6,2 pkt. w sierpniu.
• Po tych odczytach nieco spadły oczekiwania na stosunkowy mocny PKB w 3kw22, podobnie jak z oczekiwaniami na podwyżkę o 100pb, które pojawiły się po ostatnim odczycie inflacji CPI i zaskakująco silnym wzroście inflacji bazowej. Dlatego skłaniamy do podwyżki 75pb na posiedzeniu Fed w przyszłym tygodniu.

Wiadomości krajowe

CPI za sierpień: Odnowienie wzrostów inflacji bazowej z powodu presji słabego PLN, rosnących płac i wysokich cen energii.

• Według pełnego szacunku GUS inflacja CPI wzrosła w sierpniu do 16,1%r/r z 15,6%r/r w lipcu, zgodnie z odczytem flash. Wzrosty cen żywności i napojów (+1,6%m/m) oraz nośników energii (+3,8%m/m) przyćmiły znaczący spadek cen paliw na stacjach benzynowych (-8,3%m/m). Duży wzrost cen żywności to nie tylko zasługa skoku cen cukru, ale także innych kategorii (mięso, pieczywo, nabiał). W sierpniu tego roku nie było także zwyczajowego sezonowego spadku łącznego indeksu cen żywności, kiedy normlanie dominują zniżki cen warzyw i owoców.
• Duży skok cen energii to głównie zasługa opału (+12%m/m), ta kategoria miała największy jednostkowy wkład do sierpniowego wzrostu CPI, ale także ogrzewania. Obie podwyżki mają miejsce wcześniej niż zwykle i pokazują wpływ szoku energetycznego oraz niedoborów węgla dla potrzeb gospodarstw domowych.
• Punktem uwagi była także inflacja bazowa, gdzie nastąpiło odnowienie dużych wzrostów cen widocznych na początku roku (w sierpniu aż +0.8%m/m, zwykle w tym miesiącu dynamika bazowej wynosi 0%m/m, z uwagi na wyprzedaże).
• Szczegóły sierpniowej inflacji pokazują presję cenową w wielu kategoriach. To efekt wzrostu płac, wysokich cen gazu i prądu (co uwidaczniają skoki w takich kategoriach jak papier, chemia), słabego złotego (duży wzrost w kategorii wyposażenie mieszkania). Swój wkład miał także mocny sezon wakacyjny, który podbił ceny usług turystycznych i gastronomicznych.
• Jesteśmy mniej optymistyczni niż NBP odnośnie kształtowania się inflacji w najbliższych miesiącach, trudno będzie o spadek CPI przed końcem roku. W kolejnych miesiącach gospodarka musi jeszcze zaabsorbować szok energetyczny. Spodziewamy się wzrostu cen w kategoriach, które wymykają się regulatorom (jak opał, gaz w butlach itd.), ale także czekamy na nowe cenniki na przełomie 2022-23 roku, które przesądzą o tym na jakim poziomie będzie szczyt inflacji w lutym 2023.
• Zwracamy także uwagę, że roczny wskaźnik inflacji (CPI, %r/r) może spaść w trakcie 2023 roku, m.in. na efektach bazy, czy dzięki zakrojonym na szeroką skalę działaniom powstrzymującym wzrost cen energii. Jednak nasze modele pokazują uporczywie wysoką inflację bazową, która ma bardziej krajowy charakter. Widzimy bardzo wysokie oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych, które wywołują mocne efekty drugiej rundy (firmy przerzucają większość nowych kosztów na ceny detaliczne i ten efekt będzie widoczny w kolejnych miesiącach, bo spowolnienie popytu krajowego jest zbyt małe). Z kolei znaczna podwyżka płacy minimalnej działa jak spirala płacowo-cenowa.
• Podwyżek stóp może już nie być, cel inflacyjny „de facto” mocno odbiega od celu „de jure”. Ostatnie komentarze pokazują, że NBP raczej celuje w spadek rocznego wskaźnika CPI (możliwy do końca 2023) i "soft landing" gospodarki, natomiast CPI na 2,5%r/r to cel jakby zapomniany. Istotnym czynnikiem, który zmniejsza skuteczność dotychczasowych podwyżek stóp jest ekspansja fiskalna. Obecnie łącznie policy mix jest tylko nieznacznie restrykcyjne pomimo inflacji na poziomie 16,1%r/r.
• Przy takim zdefiniowaniu celów NBP możemy wyobrazić sobie obniżki stóp w 2023 roku. Takie podejście do walki z inflacją oznacza, że czeka nas kolejny cykl podwyżek stóp w 2024 roku. Sposób walki z inflacją odbiega od podejścia innych krajów, gdzie banki centralne i rządy komunikują że potrzebne jest schłodzenie koniunktury, rynku pracy, wolniejszy wzrost płac niż tempo inflacji. Wszystko po to, aby uniknąć powtórki scenariusza z lat 70-tych w USA, kiedy walka z inflacją zajęła parę cykli podwyżek. Ostateczne koszty walki z nią były większe niż schłodzenie koniunktury na początku okresu wysokiej inflacji.

NBP: Wiceprezes M. Kightley przewiduje 6% inflację na koniec 2023 przy utrzymaniu tarczy antyinflacyjnej.

• Wiceprezes NBP M. Kightley powiedziała, że inflacja w Polsce będzie delikatnie spadać do końca 2022 roku i może obniżyć się do około 6% na koniec przyszłego roku, zgodnie z pozytywnym scenariuszem zarysowanym na ostatniej konferencji prasowej Prezesa NBP. Wskazała na niepewność związaną z utrzymaniem tarczy inflacyjnej oraz cen regulowanych energii. Dodała, że podwyżki stóp procentowych bardzo silnie oddziałują na gospodarkę, m.in. przez osłabienie kredytu konsumpcyjnego i mieszkaniowego. Według M. Kightley podwyżki utrudniają firmom przerzucanie wzrostu kosztów na klienta. Stwierdziła również, że podwyżka płacy minimalnej nie zmienia bardzo scenariusza na 2023.

RPP: J. Tyrowicz wątpi w obniżanie inflacji bez dodatnich realnych stóp procentowych.

• Tyrowicz z RPP ma wątpliwości czy uda się wyjść z inflacji bez dodatnich realnych stóp procentowych. Takie wątpliwości pojawiają się w debacie naukowej. Pojawiają się też głosy, że nigdy w historii nie udało się stłumić inflacji bez dodatnich realnych stóp procentowych, szczególnie przy wzroście transferów społecznych.
• Zwróciła uwagę, że groźne są rozmowy o zmianie celu inflacyjnego w obecnych warunkach inflacji daleko od celu, bo osłabiają wiarę w złotego.

Sejm: wydłużenie tarczy antyinflacyjnej do końca 2022.

• Sejm znowelizował ustawę o CIT i wydłużył działanie tarczy antyinflacyjnej (głównie niższe stawki podatków pośrednich na energię i żywność) do końca 2022. Dotychczasowe regulacje zakładały działanie tarczy antyinflacyjnej do końca października.
• Prezes PFR P. Borys powiedział, że rząd może wydłużać dalej tarczę antyinflacyjną o kwartał lub dwa, jeśli ceny energii będą wysokie.
• Zakładamy, że tarcza antyinflacyjna zostanie utrzymana do końca przyszłego roku.

Rząd: nowa tarcza solidarnościowa na wysokie rachunki za prąd.

• Premier ogłosił wczoraj założenia nowej tarczy solidarnościowej wymierzonej w wysokie rachunki za energię elektryczną. Najważniejsze rozwiązania to:
  • Zamrożenie ceny energii elektrycznej od stycznia 2023 do rocznego zużycia 2tys. kWh na gospodarstwo domowe. W gospodarstwach z osobą niepełnosprawną, rolniczych oraz przynajmniej trójką dzieci limit będzie wynosił 2,6tys. kWh. Według premiera, rozwiązanie to pozwoli uniknąć wzrostu rachunków za prąd o około 150 zł miesięcznie, a 66% gospodarstw domowych nie doświadczy wzrostu rachunku w 2023 r.;
  • Ograniczenie zużycia prądu o 10% w administracji rządowej i samorządowej od 1 października;
  • Zapowiedź wprowadzenia podatku od nadmiarowych zysków w energetyce, co powinno zmniejszyć koszty budżetowe;
  • Wsparcie firm energochłonnych o łącznej wartości PLN5-6mld na zakup energii elektrycznej i gazu, jeśli doświadczyły przynamniej 100% wzrostu cen energii. Pomoc będzie dystrybuowana przez NFOŚ i wypłacana jeszcze w 2022 roku.
• Premier ocenił koszt proponowanych instrumentów wsparcia na „znacznie powyżej PLN30mld”.
• W naszej ocenie proponowane rozwiązania obniżą prognozowaną ścieżkę inflacji CPI o 0,7-0,9pp. Są mniejsze szanse, że w prognozowanym przez nas szczycie inflacji w lutym 2023 inflacja osiągnie 20%r/r. Tarcza będzie oddziaływać na ceny prądu dla gospodarstw domowych, ale nie uchroni przed wzrostem cen energii elektrycznej dla firm, które będą przerzucane na kontrahentów i konsumentów. Z naszych najnowszych badań wynika, że podnoszenie cen własnych produktów i usług jest pierwszą reakcja firm na pierwotny szok energetyczny.
• Duża ekspansja fiskalna oznacza wciąż mocny popyt, a to również będzie ułatwiać przerzucanie wyższych kosztów firm na ceny detaliczne. Koszt budżetowy nowej tarczy (łącznie z pomocą dla firm) wyniesie około 1%PKB, co w połączeniu z innymi rozwiązaniami podbija deficyt sektora finansów publicznych w 2023 z planowanego przez Ministerstwo Finansów poziomu 4,4%PKB na bliżej 7-8%PKB. Inne kraje również stosują mechanizmy obronne w obliczu szoku energetycznego (np. Francja), ale mają one mniejszą skalę. Nie chcą przesadzić ze skalą pomocy, aby nie spowodować efektu inflacyjnego jak po pandemii. Nadmierny impuls fiskalny będzie działał proinflacyjnie oraz będzie wymagał wyższych stóp procentowych na dłużej.

Komentarz rynkowy

Rynek walutowy. Stabilizacja €/USD w okolicy parytetu.

• Kurs €/USD ustabilizował się wczoraj w okolicy parytetu. Impuls spadkowy wygasł i powróciliśmy do środka przedziału z poprzedniego tygodnia. Do końca tygodnia najprawdopodobniej para będzie poruszać się w trendzie bocznym. Wczorajsze dane (m.in. sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa z USA) nie zmieniły sytuacji na rynkach. Kluczowa dla rynku pozostaje przyszłotygodniowa decyzja Fed.
• Złoty ustabilizował się i poruszał wczoraj w wąskim przedziale 4,71-4,73. Węgierski forint kontynuował ruch spadkowy, ale tu znaczenie miały czynniki lokalne. Po euforii w oczekiwaniu na uruchomienie środków unijnych jest rozczarowanie. Postępów w rozmowach o odblokowaniu węgierskiego KPO nie widać, a dla EU praworządność i walka z korupcją pozostają priorytetem. Węgry czekają na niedzielny list z KE w którym będą określone warunki odblokowania KPO i części funduszy z siedmioletniego budżetu. Poprzeczka będzie raczej ustawiona wysoko, jak w przypadku kamieni milowych dla Polski.

Rynek czeka na Fed.

• W najbliższych dniach roboczych nie będzie publikacji istotnych danych. €/US$ może poruszać się w trendzie  bocznym do decyzji Fed w przyszłą środę. Możliwe jest też dalsze choć nieznaczne umocnienie dolara choć momentum wzrostu wyraźnie wygasa. $/JPY również się ustabilizował, więc chwilowo nie ma powodów do większej zmienności.
• Oczekujemy, że do końca roku kurs €/US$ prawdopodobnie zostanie dość blisko parytetu. Licytacja między Fed a EBC o to, kto jest bardziej jastrzębi będzie trwać w kolejnych miesiącach. Słabość euro może okazać się czynnikiem, który skłoni również ECB do większych podwyżek pomimo ryzyka recesji w strefie euro, ale para może jednak nie być w stanie trwale wybić się ponad parytet.

Złoty podąża za euro.

• Na notowania złotego wpływają głównie czynniki zewnętrzne. W kolejnych dniach PLN powinien kontynuować ruch w trendzie bocznym (4,70-4,75). Powrót presji na spadek kursu €/US$ może lekko osłabić PLN, ale raczej w stosunku do dolara niż euro. W 4kw22 kurs €/PLN powinien znaleźć się w szerokim trendzie bocznym, nadal z ryzykiem po wyższej stronie.

Stabilnie na rynku długu na rynkach bazowych, w Polsce spadek cen obligacji.

• Wczoraj na rynkach obligacji panował względny spokój. Rentowność niemieckiej 10-latki jest już blisko szczytów z czerwca i prawdopodobnie w najbliższym czasie dojdzie do tego poziomu (1,92%). Impet spadkowy powoli wygasa, niemniej jednak europejskie rynki długu pozostają pod presją. Dodatkowo, szykują się duże podaże tym razem w krótkim końcu, co powinno pogłębiać odwrócenie krzywej.
• Obligacje amerykańskie wczoraj jeszcze lekko straciły choć dalsze osłabienie wyhamuje bliskość technicznego  punktu oporu na szczycie z czerwca (3,49%). Szósty kolejny z rzędu dzień traciły 2-latki i zanotowały najwyższą rentowność od 2007 roku, co mocno pogłębia odwrócenie krzywej dochodowości. Rentowność 2-latek zmierza w kierunku 4%. Podwyżka stóp Fed o 75 bp jest w zasadzie przesądzona, a Fed Funds Futures wyceniają nawet podwyżkę o 100 bp (20% prawdopodobieństwa).
• Wczoraj na polskim rynku trwała wyprzedaż, pomimo stabilizacji na rynkach długu krajów rozwiniętych. Potaniały papiery na całej krzywej, choć najbardziej długi koniec. Najwyraźniej wygasł napływ kapitału, który umocnił polskie papiery na początku tygodnia. Wczorajsze  szczegóły inflacji CPI z Polski potwierdzają, że wzrost cen rozlał się szeroko po w zasadzie całym koszyku, co podtrzymuje obawy o jej długoterminowy i uporczywy charakter. Przy ogłoszeniu kolejnej tarczy, u inwestorów wzrasta świadomość, iż deficyt i potrzeby pożyczkowe w 2022 będą wyraźnie większe niż zakłada projekt budżetu na 2023 rok. Powtórka doświadczeń węgierskich z przełomu 2021-22 kiedy nastąpiła duża ekspansja fiskalna jest możliwa. Wskazuje na to fakt, że osłabienie przyszło z długiego końca krzywej.
• Konsekwentnie widzimy możliwość wzrostu rentowności SPW. Zapowiedzi szerokiej interwencji fiskalnej rządu, a także kalendarz wyborczy sugerują duże ryzyko znacznej ekspansji fiskalnej w 2023 roku. Długi koniec krzywej w ogóle nie wycenia znaczącego wzrostu podaży w przyszłym roku. Nie podzielamy też optymizmu rynku, który wycenia obniżki stóp NBP w 2poł23. Utrzymująca się presja inflacyjna i wysoka podaż długu może przesunąć perspektywę obniżek stóp na rok 2024.