Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

EBC: Rada Prezesów nie zmieniła stóp, ale zapowiedziała podwyżki i ogłosiła koniec QE od 1 lipca.

• Zgodnie z oczekiwaniami, EBC nie zmienił wczoraj stóp procentowych (oprocentowanie podstawowych operacji refinansujących na poziomie 0%). Bank stwierdził w komunikacie, że zamierza podnieść stopy o 25pb w lipcu i ponownie we wrześniu, a skala podwyżki będzie zależeć od średniookresowych perspektyw inflacji. Jeśli się pogorszą, właściwa będzie większa podwyżka stóp. EBC przewiduje stopniową i stabilną ścieżkę dalszych podwyżek.
• EBC ogłosił, że program skupu aktywów netto APP powinien zakończyć się 1 lipca, czyli w najbliższym możliwym terminie zgodnie z zapowiedzią Prezes C. Lagarde, że nastąpi to w 3kw22. Jednakże bank będzie dalej reinwestować spłaty kapitału z zapadających instrumentów z APP tak długo jak to będzie konieczne w celu utrzymania odpowiedniej płynności. Natomiast reinwestycje w ramach programu skupu instrumentów sektora publicznego PEPP będą kontynuowane co najmniej do końca 2024.
• EBC zrewidował również prognozy makroekonomiczne dla strefy euro – wzrostu PKB w dół, a inflacji w górę. W 2022 prognozuje średnioroczną inflację HICP na poziomie 6,8% (w maju inflacja CPI wyniosła 8,1%r/r), w kolejnych latach ma spaść do 3,5% i 2,1%. Ma to wynikać z oczekiwanego obniżenia kosztów energii (założone ceny ropy: $106 za baryłkę w 2022, $93 w 2023 i $84 w 2024), złagodzenia zakłóceń dostaw związanych z pandemią Covid-19 oraz normalizacji polityki pieniężnej. W marcowej prognozie ścieżka ta kształtowała się na poziomie 5,1%, 2,1% i 1,9%. Ścieżka PKB ma wynieść 2,8% w 2022 oraz po 2,1% w 2023 i 2024. W prognozie z marca ścieżka wzrostu PKB kształtowała się na poziomie 3,7%, 2,8% i 1,6% w latach 2022-24.
• Podczas konferencji prasowej Prezes C. Lagarde stwierdziła, że EBC może w razie potrzeby wprowadzić nowe instrumenty aby zapobiec rozszerzeniu spreadów obligacji skarbowych w strefie euro. Przyznała, że ryzyko wzrostu inflacji jest podwyższone z powodu: trwałego pogorszenia zdolności produkcyjnych gospodarki, utrzymujących się wysokich cen energii i żywności, wzrostu oczekiwań inflacyjnych powyżej celu EBC oraz wyższych niż oczekiwano podwyżek płac. Osłabienie popytu w średnim okresie osłabiłoby jednak presję na wzrost cen. Lagarde stwierdziła, że nie widać żadnych oznak ani ryzyka wystąpienia spirali płacowo-cenowej.
• W naszej ocenie, EBC balansuje ryzyka inflacji i stagnacji, jeśli nie recesji w strefie euro. Wypowiedzi Prezes Lagarde otwierają drogę do podwyżki o 50pb we wrześniu, po przewidywanej podwyżce o 25pb w lipcu. Tym samym niedługo skończy się era ujemnych stóp procentowych. Jednocześnie początek ery rosnących stóp procentowych wydaje się niepewny.

Parlament Europejski: krytyczna rezolucja ws. pozytywnej oceny polskiego KPO przez KE.

• Wczoraj PE przyjął stosunkiem głosów około 3:1 rezolucję wyrażającą głębokie zaniepokojenie faktem, że KE pozytywnie oceniła polski KPO na początku czerwca. Za jego powód wskazano naruszanie przez Polskę praworządności i niezależności sądownictwa. Rezolucja nie jest wiążąca, stanowi jednak silny sygnał polityczny i może wpłynąć na wydłużenie procesu implementacji KPO.

USA: dziś inflacja CPI za maj.

• Dziś poznamy odczyt inflacji CPI w maju. Konsensus wynosi 8,3%r/r i 0,7%m/m, po 8,3%r/r i 0,3%m/m w kwietniu. Nadzieje na dezinflację obniżają m.in. rekordowo wysokie ceny paliw oraz utrzymujące się zaburzenia w łańcuchach dostaw. Przykładowo, dzisiaj pojawiły się informacje o ponownym wprowadzeniu lockownów w Szanghaju z powodu wykrycia kilkunastu nowych przypadków Covid-19.

Wiadomości krajowe

Gołębi wydźwięk konferencji prasowej prezesa NBP A. Glapińskiego.

• Podczas czerwcowej konferencji prasowej nastąpiło duże złagodzenie nastawienie prezesa NBP. Profesor Glapiński mówił o bliskim końcu podwyżek stóp oraz zasygnalizował możliwości obniżek w 4kw23, albo gdy inflacja CPI zacznie spadać. To niepokojące złagodzenie nastawienia, ponieważ obecnie trudno odnotować poprawę ryzyk inflacyjnych: widzimy raczej wysokie oczekiwania inflacyjne, przyspieszającą inflację bazową i silne efekty 2-ej rundy. Wszystko wskazuje na utrwalanie długoterminowych zagrożeń inflacyjnych. Naszym zdaniem jedyny inflacyjny pozytyw to sezonowe, letnie spowolnienie cen żywności, które zobaczymy już w czerwcu.
• Drugi element, który stoi za tym istotnym złagodzeniem nastawienia prezesa, to oczekiwane hamowanie PKB. Naszym zdaniem tempo PKB spowolni <2%r/r w 4kw22, ale wtedy luka popytowa zmieni się z bardzo dodatniej na neutralną. To nie pomoże zapobiec uporczywości inflacji.
• Widzimy ważne niespójności w komunikacji, prezes NBP przyznał, że dynamiczny wzrost popytu sprzyja przenoszeniu wyższych kosztów na ceny, a przedsiębiorcy łatwo ustępują żądaniom płacowym. W innym miejscu stwierdził, że nie dostrzega czynników, które mogłyby poprawić obecne perspektywy. Pomimo tego prof. Glapiński podkreślił kilkukrotnie, że RPP jest bliżej końca niż początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.
• Zdaniem przewodniczącego RPP inflacja ustabilizuje się latem i później powoli zacznie spadać, by w przyszłym roku obniżyć się do ok. 6%. Zaznaczył przy tym, że perspektywy inflacyjne są obarczone bardzo wysoką niepewnością. Zakładamy inny przebieg inflacji w 2poł22. Spodziewamy się, że szczyt CPI wypadnie w 4kw22, a nie w lecie jak mówił prezes NBP. Naszym zdaniem wtedy może nastąpić jedynie sezonowy spadek cen żywności i przejściowa stabilizacja CPI. W 2023 roku zakładamy średni poziom CPI ponad 10%r/r.
• Naszym zdaniem łagodzenie stanowiska prezesa Glapińskiego wydaje się przedwczesne. Obecnie obserwujemy przyspieszającą inflację bazową, nasilające się efekty drugiej rundy (łatwość przerzucania kosztów, w tym pracy, na ceny) oraz rosnące oczekiwania inflacyjne. Spodziewane wyhamowanie koniunktury samo w sobie nie wystarczy do ograniczenia inflacji.
• Zakładamy, że przed nami kolejne podwyżki stóp, a ich ewentualne obniżki to wciąż odległa perspektywa. W swojej komunikacji NBP nie powinien jeszcze odchodzić jastrzębiego tonu. Zapowiedź perspektywy obniżek stóp w warunkach wciąż bardzo wysokich zagrożeń inflacyjnych może uderzyć w notowania PLN i wpłynąć na wycenę POLGBs. Utrzymujemy nasze oczekiwania że stopa docelowa to 8,5%, ale dojście do takiego poziomu może zając dłużej.

Minister Buda: Rząd zakłada, że z wakacji kredytowych skorzysta 0,5 mln osób. Pod koniec wakacji analiza postępów prac nad zamiennikiem WIBORu.

• Rząd zakłada, że z wakacji kredytowych skorzysta do 0,5 mln osób, które rzeczywiście potrzebują sięgnąć po ten instrument – powiedział minister rozwoju i technologii W. Buda. Dodał, że nie są planowane zmiany powszechności zasad korzystania z tego programu. Biorąc pod uwagę brak ograniczeń w dostępie do programu oraz korzyści finansowe płynące z niego dla kredytobiorców należy się liczyć, że jego popularność i koszt dla sektora bankowego mogą się okazać wyższe od założeń rządowych.
• Pod koniec wakacji rząd przeanalizuje postęp prac nad zamiennikiem WIBORu, a jeśli będą one niewystarczające, to podejmie środki zaradcze, żeby reforma wskaźników referencyjnych weszła w życie od początku 2023 – zapowiedział minister Buda.
• Związek Banków Polskich (ZBP) wystosował listy do premiera i Komitetu Stabilności Finansowej, w których przedstawia mocno negatywne skutki dla sektora bankowego z tytułu wprowadzenia proponowanych przez rząd wakacji kredytowych oraz reformy wskaźnika WIBOR do końca 2022. W przypadku wakacji kredytowych zastrzeżenia budzi zakres (powszechność) proponowanego rozwiązania, a  w przypadku reformy stawki referencyjnej tempo prac nad reformą oraz jej zgodności z przepisami UE.

IRG SGH: Pogorszenie koniunktury w przemyśle w maju.

• W maju na pogorszenie koniunktury w przemyśle wskazywały zarówno firmy prywatne jak i publiczne – wynika z badania Instytutu Rozwoju Gospodarczego Szkoły Głównej Handlowej. Ankietowane przez Instytut firmy raportują zmniejszenie wielkości produkcji, zamówień (w tym eksportowych) oraz zatrudnienia.

Komentarz rynkowy

• Czwartek okazał się nietypowym dniem handlu. Rynek długu i walutowy poruszały się w przeciwnych kierunkach. Na rynku długu komentarze EBC (w tym sugerujące możliwość podwyżki o 50pb we wrześniu) odebrano jastrzębio. W efekcie rentowność Bunda podniosła się o kolejne 7pb, podczas gdy rentowność amerykańskiej 10latki zakończyła handel praktycznie bez zmian. Na rynku walutowym obserwowaliśmy jednak spadek €/US$ - z ponad 1,07 do poniżej 1,0650. Inwestorzy mogli nastawiać się na sugestie o możliwości podwyżki stóp przez EBC o 50pb już we wrześniu. Dolarowi najprawdopodobniej pomogło też wyraźne pogorszenie nastrojów na giełdach wieczorem.
• Zachowanie krajowych aktywów w dużej mierze zdeterminowała natomiast konferencja szefa NBP. Zaskakujące złagodzenie retoryki prezesa NBP i mocniejszy dolar osłabiły złotego – kurs €/PLN wrócił do 4,60. Rentowności SPW rozpoczęły dzień od bardzo silnych wzrostów, ale po konferencji ruch się zatrzymał. Ostatecznie dochodowość krajowej 10latki zakończyła dzień blisko 20pb powyżej otwarcia. W ciągu dnia osiągnęła jednak nowe tegoroczne szczyty.

Lekkie i raczej przejściowe umocnienie dolara.

• Kurs €/US$ wyłamał się wczoraj z ponad tygodniowej konsolidacji. Technicznie sugeruje to powrót do 1,05 lub nawet ostatnich dołków poniżej 1,04. Patrząc na rynek od strony fundamentalnej jednak już 1,05 powinno okazać się barierą spadku. Zachowanie Bunda pokazuje, że rynek nastawia się na szybsze podwyżki stóp EBC niż było to w cenach, nie widać natomiast podobnych oczekiwań w przypadku Fed. Rynek ocenia, że szczyt inflacji w USA jest już za nami i będzie szukał potwierdzenia rej tezy w dzisiejszych danych o CPI w maju. Ryzykiem dla takiego scenariusza jest dalszy wzrost cen ropy naftowej. Dużo może jednak zależeć od ogólnych nastrojów na rynkach. Jeżeli spadki na giełdach potrwają dłużej, to będzie to dodatkowym wsparciem dla dolara.
• W dłuższym horyzoncie (kilku tygodni) spodziewamy się powrotu €/US$ do okolic 1,07. Tam też para powinna utrzymać się przez dużą część 3kw22. Ostatnie komentarze z Fed i EBC nie zmieniają zasadniczo perspektyw dla polityki banków centralnych, a przynajmniej nie w kierunku korzystnym dla dolara. Ciągle rosną szanse, że ścieżka podwyżek EBC będzie nieco szybsza niż wycenia to obecnie rynek. Po szczycie i inflacji w USA ciężko będzie o takie oczekiwania w przypadku Fed.
• Na przełomie tygodnia spodziewamy się kontynuacji wzrostów rentowności europejskich papierów, ale w niewielkiej skali. Rynek dostosowuje się do ryzyka szybszego zacieśnienia polityki EBC, mimo niepewnej sytuacji w gospodarce. Osłabienie samego Bunda może być jednak niewielkie. Równolegle zaczynają bowiem rosnąć spready obligacji peryferyjnych, co na ogół podnosi popyt na niemieckie obligacje. W USA wzrost rentowności będzie raczej ograniczony. Nie spodziewamy się istotnych zaskoczeń publikowanymi dziś danymi o CPI z USA. Wycenom Treasuries może też pomóc niepewna sytuacja na giełdach.
• Niezmiennie uważamy, że rentowności, zarówno na niemieckim, jak i amerykańskim rynku, są też ciągle przed szczytem. Fed już rozpoczął redukcję bilansu, a EBC najprawdopodobniej wygasi swój program QE przed posiedzeniem w lipcu. Dlatego podaż papierów trafiająca do inwestorów będzie rosnąć. Widzimy też ryzyko, że docelowy poziom stóp EBC może być wyższy niż wycenia to rynek.

Krótkoterminowy powrót €/PLN ponad 4,60. SPW nadal pod presją.

• Złoty dość dobrze zniósł czwartek, mimo łagodnego przekazu Prezesa NBP i umocnienia dolara. Inwestorzy nadal liczą na spore podwyżki stóp w kraju i napływ KPO. Spore szanse na umocnienie dolara, czy sytuacja techniczna sugerują jednak krótkoterminowe ryzyko dalszego osłabienia krajowej waluty do około 4,62.
• Powrót poniżej 4,60 powinien jednak nastąpić dość szybko, prawdopodobnie jeszcze w czerwcu. W 3kw22 para najprawdopodobniej dotrze co najmniej do 4,55, a pod koniec roku nawet poniżej 4,50. Fundamenty stojące za złotym nie ulegają większym zmianom. Dysparytet stóp wobec euro będzie tylko rósł nawet gdy EBC rozpocznie podwyżki stóp. Dodatkowym wsparciem będzie ew. wypłata pierwszych środków z KPO, które po zmianie strategii MF będą wymieniane na rynku tworząc dodatkowy popyt na PLN.
• Duża przecena SPW w ostatnich dniach wskazuje stop lossy z ostatnich pozycji na zakup papierów. Sugerując się dostępnymi danymi MF kupującym była raczej zagranica. Prawdopodobnie inwestorzy przeszacowują długoterminową ścieżkę stóp NBP (w górę) z uwagi na ryzyka inflacyjne. Nadal widzimy ryzyko osłabienia SPW zarówno w krótkim, jak i długim terminie. Nie spodziewamy się, aby łagodny ton prezesa miał wesprzeć dług, gdyż ryzyka inflacyjne cały czas wpisują się w scenariusz wyższych stóp w kraju. Mogą dodatkowo znów pojawić się pytania o wiarygodność polityki NBP w walce z inflacją.