Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Kanada nałożyła nowe sankcje finansowe na Rosję.

• Kanadyjska MSZ ogłosiła nowe sankcje na Rosję w związku z inwazją na Ukrainę. Objęły one wysokich urzędników rosyjskich instytucji finansowych i ich rodziny. W komunikacie wymieniono 22 osoby i cztery instytucje. Od wybuchu wojny pod koniec lutego, kanadyjskie sankcje objęły 1050 osób i podmiotów.

USA: Optymizm konsumentów w badaniu Conference Board.

• Indeks zaufania konsumentów Conference Board wyniósł w maju 106,4pkt przy konsensusie 103,8 i 108,6 w kwietniu (po korekcie ze 107,3). Odczyt podtrzymuje naszą prognozę przyśpieszenia wzrostu PKB w 2kw22, napędzanego konsumpcją prywatną, do ponad 3% po nieoczekiwanie głębokim spadku o 1,5% w 1kw22.
• Dziś poznamy zatrudnienie ADP w maju. Spodziewamy się powstania 330tys. nowych miejsc pracy przy konsensusie 306tys. i 247tys. w kwietniu.

Strefa euro: kolejna negatywna niespodzianka inflacyjna 8,1%r/r w maju, także po stronie inflacji bazowej, dlatego ECB chce podnosić stopy pomimo spowolnienia gospodarczego.

• Inflacja CPI w strefie euro wyniosła 8,1%r/r w maju przy konsensusie 7,8% i 7,5% w kwietniu. Inflacja bazowa sięgnęła 3,8%r/r przy oczekiwaniach na poziomie 3,6% i odczycie 3,5% w kwietniu. Wzrost głównego wskaźnika inflacji wynikał z rosnących cen energii, wyższych cen żywności oraz szerokiego przerzucania na konsumentów wysokich cen producenta, co widać w zaskoczeniach wyższą inflacją bazową. Ceny żywności, alkoholu i tytoniu skoczyły w maju do 7,5%r/r z 6,3% w kwietniu.
• Skok inflacji bazowej pokazuje rosnącą łatwość przerzucania wyższych kosztów produkcji na konsumenta, co może podbić oczekiwania inflacyjne. Odczyt ten sprowokuje ponowne dyskusje o możliwej podwyżce stóp procentowych ECB o 50pb w lipcu, a nie sugerowane przez urzędników ECB 25pb.

Węgry: podwyżka głównej stopy procentowej o 50pb do 5,90%.

• Wczoraj Narodowy Bank Węgier (MNB) podniósł, 12 raz z rzędu, 3-miesięczną stopę depozytową o 50pb do 5,90%. Decyzja była zgodna z konsensusem. Jednocześnie MNB zasygnalizował podwyżkę stopy 1-tygodniowej o 30pb do 6,75% w najbliższy czwartek oraz kolejną jej podwyżkę o 30pb (do 7,05%) w czerwcu. MNB wydaje się zdeterminowany do długotrwałej walki z inflacją, problemem jest również słaby forint, dlatego MNB będzie utrzymał wyższe stopy procentowe dłużej.
• Podwyżki będą kontynuowane w 2poł22. Nasza stopa docelowa wynosi obecnie 8,25%, a nawet więcej jeśli ryzyka inflacyjne się pogłębią, co jest prawdopodobnym scenariuszem.

Wiadomości krajowe

Dalszy wzrost inflacji CPI i inflacji bazowej w maju.

• Według wstępnego szacunku (flash) inflacja CPI wzrosła w maju do 13,9%r/r z 12,4%r/r w kwietniu. Po raz pierwszy od wielu miesięcy odczyt nie okazał się wyraźnie wyższy od oczekiwań rynkowych (mediana w ankiecie Parkietu 13,9%r/r), potwierdzając naszą prognozę. Zgodnie z oczekiwaniami maj przyniósł dalszy wzrost cen paliw (5,0%m/m), które pomimo tarczy antyinflacyjnej (obniżka akcyzy i VAT z 23% do 8%) były w maju o 35,4% wyższe niż rok wcześniej. Nadal drożały także nośniki energii, do czego najprawdopodobniej przyczyniły się dalsze wzrosty cen opału oraz gazu płynnego, które nie podlegają taryfowaniu przez URE. Po dwóch miesiącach silnych wzrostów (marzec: 2,2%m/m; kwiecień: 4,1%m/m) nieco mniejsza presja była generowana przez drożejącą żywność (1,3%m/m).
• Najbardziej niepokoi rosnący trend inflacji bazowej, która wzrosła w okolice 8,6%r/r z 7,7%r/r w kwietniu, piąty miesiąc z rzędu rosnąc w tempie ok. 1%m/m. Nawet jeżeli w okresie letnim inflacja zewnętrzna nieco osłabnie (w okresie letnim cen żywności nieco spowolnią, ale jesienią ich wysoki wzrost powróci), to o wiele bardziej niepokojąca jest ta wewnętrzna presja cenowa. W efekcie punktem uwagi dla RPP w najbliższych miesiącach powinna być właśnie inflacja bazowa, która sugeruje, że presja cenowa z wcześniejszych wzrostów cen energii i surowców rozlewa się na coraz szerszy zbiór towarów i usług. W warunkach ekspansywnej polityki fiskalnej Rada będzie zmuszona do znaczących podwyżek stóp procentowych aby ograniczyć popyt konsumpcyjny i presję na wzrost cen. Naszym zdaniem tak wysoka i utrzymywalna inflacji bazowa jest sygnałem iż spirala cenowa wymyka się spod kontroli i może bardzo zaniepokoić Rade. Ścieżka inflacji bazowej daje RPP zielone światło do solidnej podwyżki stóp procentowych w czerwcu, nawet o 100pb. Podtrzymujemy, że szczyt inflacji wyniesie 15-20% w 4kw22, a główna stopa NBP wzrośnie docelowo do 8,5%. Sygnalizujemy jednak, że poziom CPI oraz dynamiczny wzrost inflacji bazowej wskazują, iż docelowa stopa procentowa w Polsce znajdzie się bliżej górnej granicy naszego przedziału ostrzegawczego 5-10%.

Ostatni tak dobry kwartał dla polskiej gospodarki.

• GUS potwierdził szacunek wzrostu gospodarczego za 1kw22 na poziomie 8,5%r/r. Na początku 2022 gospodarka rozwijała się w dynamicznym tempie. Dane skorygowane o wpływ czynników sezonowych wskazują na wzrost PKB o 2,5%kw/kw, po wzroście o 1,8%kw/kw w 4kw22. Dodatnia luka produktowa rozszerzyła się, co obok rosnących cen surowców, materiałów i energii przyczyniało się do presji inflacyjnej w pierwszych miesiącach tego roku.
• Proinflacyjne było nie tylko wysokie tempo wzrostu PKB, ale także jego struktura. Kołem zamachowym gospodarki pozostaje konsumpcja prywatna, która wzrosła o 6,6%r/r na bazie rosnących dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych (dwucyfrowy wzrost płac, obniżki PIT). Biorąc pod uwagę wzrosty wydatków społecznych (m.in. 14ta emerytura) i dalsze obniżki PIT (pierwsza stawka w dół z 17% do 12% od połowy 2022), czynnik ten będzie w dalszym ciągu wspierał wzrost gospodarczy.
• Rozczarowują wyniki inwestycji. W dynamicznym wzroście akumulacji (57,3%r/r !) dominował wzrost inwestycji w środki obrotowe (zapasy), natomiast nakłady na środki trwałe wzrosły o zaledwie 4,3%r/r, po wzroście o 5,2%r/r w 4kw21. Zmiana stanu zapasów wygenerowała aż 7,7 pkt. proc. z rocznego tempa wzrostu PKB. Rola tego czynnika będzie wygasać w kolejnych kwartałach. Z kolei na aktywności inwestycyjnej będzie ciążyła podwyższona niepewność w związku z wojna na Ukrainie oraz sygnałami wyraźnego hamowania budownictwa, które boryka się z ograniczeniami po stronie popytu (wzrost stóp procentowych) oraz podaży (silne wzrosty cen materiałów, niedobory pracowników).
• Popyt krajowy wzrósł o 13,2%r/r, a wymiana handlowa z zagranicą obniżyła roczne tempo wzrostu PKB o 3,8 pkt proc. Eksport wzrósł o 2,0%r/r, a import o 8,8%r/r. Pogorszenie salda wymiany handlowej z zagranicą będzie jednym z czynników ograniczających tempo wzrostu PKB w kolejnych kwartałach.
• Za nami silny wzrost gospodarczy na przełomie 2021/2022, a przed nami spodziewane pogorszenie koniunktury. Należy odnotować, że w przeciwieństwie do kryzysu spowodowanego pandemią, wybuch wojny nie zahamował gwałtownie aktywności gospodarczej. Pomimo wolniejszego napływu nowych zamówień firmy wciąż realizują zaległości produkcyjne. Nie zmienia to faktu, że w drugiej połowie 2022 będziemy świadkami wyraźnie słabszej koniunktury niż na początku tego roku. Wskazuje na to m.in. struktura PKB, czyli duże uzależnienie od zmiany stanu zapasów oraz pogarszające się saldo handlowe w wymianie z zagranicą.
• Wysoki punkt startowy powoduje jednak, że średnioroczny PKB będzie w tym roku o ok. 4,7% wyższy niż w 2021. Ważnym czynnikiem ryzyka pozostają ograniczenia podażowe tj. potencjalne niedobory materiałów i zakłócenia w dostawach w związku z wojną i polityką zero-Covid w Chinach. Szacujemy, że spadek aktywności gospodarczej w 2poł22 sprowadzi PKB w okolice potencjału, co nie wystarczy do ograniczenia presji inflacyjnej ze strony popytu.

Członkowie administracji rządowej zmieniają swoje oczekiwania i widzą szczyt CPI bliżej naszych prognoz, a więc jesienią a nie w połowie tego roku.

• Inflacja powinna stabilizować się w 3-4kw22, a  w 2023 powinna być już delikatnie niższa – powiedziała minister finansów M. Rzeczkowska. Z kolei szef PFR P. Borys uważa, że szczyt inflacji przypadnie na 3kw22, a średnioroczny wzrost cen w przyszłym roku będzie niższy niż 10%.
• Naszym zdaniem szczyt inflacji w okolicach 15-20% przypadnie na 4kw22 a nie czerwiec-lipiec co było konsensusem wśród administracji państwowej do niedawna, a  w 2023 ceny mogą nadal rosnąć w dwucyfrowym tempie. Skala ekspansji fiskalnej utrwala wysoką inflację na dłużej, bez zacieśnienia fiskalnego ciężko będzie zapanować nad inflacją, albo będzie to wymagać bardzo dużych podwyżek stóp.
• Dalszy przebieg ścieżki inflacyjnej będzie uzależniony m.in. od decyzji w sprawie tarcz antyinflacyjnych i skali podwyżek cen regulowanych na początku 2023.

Rzecznik rządu: tarcze antyinflacyjne zostaną przedłużone.

• Zapadła decyzja, aby wydłużyć działanie tarcz antyinflacyjnych także po lipcu – poinformował rzecznik rządu Piotr Müller. Dodał, że możliwe są pewne korekty, jeżeli chodzi o elementy tarcz antyinflacyjnych w przyszłości.

Plany emisyjne budżetu i BGK na czerwiec.

• Ministerstwo Finansów planuje w czerwcu jeden przetarg obligacji (23 czerwca) na kwotę PLN3-7mld. Ponadto resort poinformował, że stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto wynosi 75%, a stan środków budżetowych na rachunkach na koniec maja wynosi ok. PLN108mld wobec PLN87,5mld na koniec kwietnia. Udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach wzrósł w kwietniu o PLN4,7mld.
• BGK może przeprowadzić 15 czerwca przetarg obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.

Duży spadek PMI z Polski sugeruje, że spadamy z wysokiego poziomu aktywności gospodarczej w 1kw22

• Wskaźnik PMI w polskim przetwórstwie obniżył się w maju do 48,5pkt. z 52,4pkt w kwietniu. Głębokie spadki odnotowano w przypadku nowych zamówień i poziomu produkcji (największe spadki od dwóch lat). Indeks znalazł się poniżej granicy 50pkt., która oddziela wzrost aktywności od jej spadku.

Komentarz rynkowy

• Rynek walutowy jest ciągle w trybie wyczekiwania, najprawdopodobniej na piątkowe payrolls. Inwestorzy zastanawiają się czy Fed może spowolnić swoje podwyżki stóp widząc np. wyraźne osłabienie na rynku nieruchomości. Kurs €/US$ wrócił wczoraj w pobliże 1,07. Para €/PLN ponownie próbowała zejścia poniżej 4,57, znów nieskutecznie. Dziś rano kurs waha się przy 4,5850.
• Na bazowych rynkach długu obserwowaliśmy wzrosty rentowności po obu stronach oceanu. Do pozbywania się papierów zachęcało m.in. kolejne zaskoczenie inflacją z Europy. Od początku tygodnia rentowności amerykańskich i niemieckich 10latek są po ponad 10pb wyżej. Na krajowym rynku długu obserwowaliśmy natomiast niewielkie umocnienie. Inwestorzy mogą liczyć na niższe podaże SPW dzięki wysokiemu wzrostowi PKB (a więc bazy podatkowej) w Polsce.

Payrolls pomogą wycenom długu.

• Nadal oczekujemy, że kurs €/US$ ustabilizuje się przy 1,07 do końca tygodnia. Mimo zaskoczeń inflacją z Europy komentarze z EBC sugerują, że podwyżek po 50pb nie należy się spodziewać.
• Spodziewamy się, że w 3kw22 para €/US$ powinna też utrzymać się blisko 1,07. Naszym zdaniem m.in. bardzo dobra kondycja amerykańskiego rynku pracy sugeruje, że inwestorzy niesłusznie wątpią w determinację Fed do podwyżek stóp. Rosną jednak szanse, że ścieżka podwyżek EBC będzie nieco szybsza niż wycenia to obecnie rynek. EBC prawdopodobnie zacznie swój cykl powoli, ale np. rosnące oczekiwania inflacyjne, czy słabe euro, to ryzyka podkreślane w ostatnich wystąpieniach członków Rady Prezesów. Dlatego rosną szanse, że w 2poł22 €/US$ znajdzie się wyżej niż zakładaliśmy dotychczas.
• W naszej ocenie publikowane w kolejnych dniach dane z USA zatrzymają wzrosty rentowności. Słabszy wynik payrolls powinien wzmocnić obawy przed globalnym spowolnieniem, przesłaniając ryzyka inflacyjne. Wciąż jednak uważamy, że szczyt rentowności Treasuries i Bunda w tym cyklu jest prawdopodobnie jeszcze przed nami. Coraz większym ciężarem dla wycen będzie redukcja bilansu Fed oraz wygaszanie skupu aktywów przez EBC (skup zakończy się przed podwyżką stóp w lipcu). Widzimy też ryzyko, że docelowy poziom stóp EBC może być wyższy niż wycenia to rynek.

Mocniejszy złoty, słabsze SPW przed Radą

• W końcówce tygodnia liczymy na kolejne próby wyłamania się pary €/PLN poniżej 4,57, ale najprawdopodobniej nieudane. Z jednej strony mamy wskaźniki techniczne sugerujące osłabienie złotego. Z drugiej mocne oczekiwania na podwyżki stóp NBP. Na najbliższym posiedzeniu RPP liczymy na 100pb podwyżki, co może przesunąć €/PLN poniżej 4,55 już w przyszłym tygodniu.
• Kolejne podwyżki stóp przez NBP oraz zmiana sposobu wymiany środków walutowych przez MF naszym zdaniem uzasadniają jednak dalszy spadek €/PLN w dłuższym terminie. Podwyżki stóp EBC mogą zacząć się wcześniej niż zakładaliśmy, ale ich skala będzie raczej ograniczona. W 2poł22 zakładamy też dalszą normalizację sytuacji na rynkach, m.in. wraz ze spadkiem napięć związanych z wojną. Powinno to pozwolić na powrót €/PLN w pobliże 4,50 przed końcem roku.
• SPW na razie wybroniły się przed osłabieniem, ale im bliżej posiedzenia RPP tym ryzyka dla wycen będą większe. Bardzo silna presja inflacyjna sugeruje, że Rada podniesie stopy znów o 100pb, więcej niż wycenia rynek. Wyższa będzie też prawdopodobnie stopa na końcu cyklu. Rynek zdyskontował też już raczej uruchomienie KPO i perspektywę niższych podaży długu. Dlatego nadal uważamy, że szczyt rentowności SPW, zwłaszcza na krótkim końcu, jest nadal przed nami. Co więcej, tempo spadku CPI w 2023 może okazać się mniejsze niż rynek obecnie wycenia, co w połączeniu z ekspansywną polityką fiskalną rządu wyklucza obniżki stóp przed 2024.