Serwis Ekonomiczny ING

Dziennik |

Dziennik ING: RPP na rozdrożach, czeka na listopadową projekcję. EBC będzie wolniej skupował obligacje w ramach PEPP.

Wiadomości zagraniczne

EBC nie zmienił stóp, będzie wolniej skupował obligacje w ramach PEPP.  

  • Ograniczenie skupu PEPP do „umiarkowanie niższego tempa” niż w poprzednich dwóch kwartałach oznacza w zasadzie usankcjonowanie tego, co obserwujemy w ostatnich miesiącach, kiedy skup został ograniczony do ok. EUR65mld z powodu niższej podaży długu latem. Naszym zdaniem „umiarkowanie niższe tempo” oznacza kontynuację skupu w wysokości EUR60-70mld miesięcznie wobec 80 mld deklarowanych (ale de facto skup jest niższy).
  • Aby ograniczyć wrażenie rynkowe że mamy do czynienia z taperingiem to słowo zostało zastąpione rekalibracją. Christine Lagarde powiedziała także, że jest za wcześnie aby dyskutować o końcu PEPP.
  • Interesująca jest natomiast subtelna, choć istotna naszym zdaniem zmiana postrzegania inflacji. Prezes Lagarde podkreśliła wprawdzie, że wyższa inflacja jest nadal głównie przejściowa, jednak stwierdziła też, że wzrosła presja inflacyjna w komponentach bazowych. Ponadto, w przeciwieństwie do lipcowego posiedzenia, Ch.Lagarde wskazała, że presja cenowa może być bardziej trwała niż wcześniej sądzono i uwzględniono ją w bilansie ryzyk. EBC dostrzega ryzyko, że utrzymujące się problemy w łańcuchach dostaw mogą potrwać dłużej, co, przez wyższe ceny, ostatecznie może prowadzić do wyższej inflacji, jednak ostatecznie prognozy na kolejne lata, zwłaszcza 2023, uległy tylko niewielkiej korekcie i bank centralny strefy euro podtrzymuje stanowisko, że ryzyko zbyt niskiej inflacji jest wyraźnie wyższe niż zbyt wysokiej.
  • Po mocniejszym odczycie PKB w 2kw21 EBC podniósł prognozę wzrostu gospodarczego strefy euro na ten rok do 5% z 4,6% w czerwcu. Na lata 2022 i 2023 oczekuje wzrostu PKB o odpowiednio 4,6% i 2,1%, czyli w zasadzie bez zmian względem czerwca. Jeśli chodzi o inflację, EBC przewiduje, że HICP w strefie euro wyniesie 2,2% w 2021, 1,7% w 2022 i 1,5% w 2023. To korekta w górę ścieżki inflacji względem czerwcowych projekcji, które wskazywały na odpowiednio 1,9%, 1,5% i 1,4%.
  • Uważamy, że EBC przygotowuje grunt do wielkiej rekalibracji programów skupu aktywów, która będzie miała miejsce w przyszłym roku. Oczekiwanie przez EBC powrotu gospodarki strefy euro do poziomu sprzed kryzysu do końca tego roku oraz zwrócenie uwagi na presję inflacyjną wskazuje naszym zdaniem, że program PEPP zgodnie z planem zakończy się w marcu i nie będzie przedłużony. Zwiększony za to pewnie będzie program skupu APP.Spodziewamy się, że momentem ogłoszenia tych zmian może być grudniowe posiedzenie Rady Prezesów. Rekalibracja programów oczywiście nie zakończy skupów, uważamy, że tapering w strefie euro będzie przebiegał powoli i może potrwać do 2023. Dzięki temu uda się uniknąć dużych zawirowań na rynkach. Wszystko jednak zależy od postrzegania inflacji przez EBC w kolejnych miesiącach.   

Wiadomości krajowe

Konferencja prezesa NBP: Znane argumenty o szoku podażowym, ale także nowe elementy tj. zwrócenie uwagi na popytowe przyczyny inflacji.

  • Na początku wczorajszej konferencji prezesa NBP usłyszeliśmy znane argumenty i bardzo łagodne nastawienie. Koniec pokazał, że RPP i Prezes NBP intensywnie dyskutują o terminie pierwszej podwyżki między 1Q22 a listopadem.
  • Wg opinii RPP zaprezentowanej podczas wczorajszej konferencji prezesa NBP obecnie podwyższona inflacja jest zjawiskiem globalnym. Rada niepokoi się wysokim poziomem inflacji w Polsce, ale prof. Glapiński zwraca uwagę, że połowa obecnego wzrostu cen wynika z szoku podażowego na który RPP nie powinna reagować. W 2022 inflacja spadnie, a  w połowie 2022 roku CPI wróci w przedział wokół celu.
  • W wypowiedziach pojawiło się jednak kilka nowych elementów które wskazują, że podejście Rady ewoluuje w kierunku zacieśnienia polityki pieniężnej. Nowym elementem jest przyznanie, że powodem inflacji jest także presja popytowa, chociaż ta związana z otwarciem gospodarki jest nietrwała i nie wiemy czy w 2022 nie wygaśnie.
  • Prezes NBP podziela nasz argument, że struktura PKB jest daleka od preferowanej i składa się na nią dużo konsumpcji mało inwestycji. Naszym zdaniem jest to inflacjogenne i taka struktura zaczęła się utrwalać już przed pandemią.
  • Usłyszeliśmy także, że ożywienie gospodarcze jest niemrawe, a zatrudnienie wciąż 100tys mniejsze niż przez zamknięciem gospodarki w roku ubiegłym  i  przedwczesne zacieśnienie byłoby niebezpieczne dla poprawy koniunktury. Z drugiej strony prezes NBP podziela nasze zdanie o wygasającym wpływie pandemii na gospodarkę. Zwraca też uwagę, że siła działania 4 fali pandemii będzie już znana w listopadzie-grudniu bo szczyt tej fali ma się zmaterializować wkrótce. Prognozy NBP wq prezesa już nie zakładają lockdownu w Polsce.

Dyskusja nt terminu normalizacji polityki pieniężnej: RPP na rozdrożu, czeka na listopadową projekcję, dyskutuje między listopadem a marcem.

  • Przebieg wczorajszej konferencji prof. Glapińskiego pokazuję, że RPP zbliża się do decyzji o rozpoczęciu normalizacji polityki pieniężnej. Prezes podkreślił że Rada dysponuje dwoma instrumentami, luzowaniem ilościowym i stopami. Zważywszy na to, że w wywiadzie dla PAP z poniedziałku usłyszeliśmy iż tapering de facto już się rozpoczął, może to oznaczać, że kolejnym krokiem na drodze do zacieśnienia polityki pieniężnej może być koniec QE, albo podwyżka stóp albo obie decyzje jednocześnie.
  • Kwestia momentu rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej była komentowana podczas konferencji parokrotnie. Prezes nie chciał potwierdzić wypowiedzi jednego z członków RPP, mówiącej że stopy będą bez zmian do końca 2021 roku. Potem powiedział, że chciałby podnieść stopy najwcześniej jak się da czyli na początku 2022 roku. Na sam koniec konferencji padł jednak komentarz „nie wiem czy w marcu czy w listopadzie”, dodał że o pandemii będzie więcej wiadomo już wkrótce i stwierdził „trzymajmy się tego listopada, o marcu nie potrafię więcej powiedzieć”, kluczowa będzie listopadowa aktualizacja projekcji przez NBP.
  • Naszym zdaniem konferencja nie wyklucza naszego scenariusza zakładającego listopadową podwyżkę. Co więcej ,komentarze prezesa mogą potwierdzać, że trzy warunki do podwyżki stóp mogą zostać spełnione już w listopadzie, o czym pisaliśmy we wczorajszym komentarzu po posiedzeniu RPP. Szanse na listopadową podwyżkę, chociaż są niewiele większe niż 50% to jednak nie spadły po tym co dzisiaj usłyszeliśmy. Zastanawiamy się czy kolejną decyzją RPP może być koniec QE czy podwyżka (bo zdaniem A.Glapińskiego tapering już jest).

Komentarz rynkowy

  • Wczorajsza decyzja Rady Prezesów EBC o umiarkowanym zmniejszeniu skali QE wyszła naprzeciw oczekiwaniom inwestorów i nie wpłynęła istotnie na kurs €/US$. Po ogłoszeniu komunikatu EBC para spadła wprawdzie do 1,1810, ale szybko wróciła do 1,1830 i tam pozostaje na dzisiejszym otwarciu.
  • Przy niewielkich zmianach €/US$ kursy walut regionu zmieniały się pod wpływem informacji lokalnych. Wypowiedzi Prezesa NBP A. Glapińskiego były zbyt łagodne jak na skalę zaskoczenia inflacją, dlatego kurs €/PLN drugi raz w tym tygodniu osłabił się o kilka groszy. Wczoraj rano euro kosztowało 4,51 zł, a na dzisiejszym otwarciu 4,55. Listopadowa projekcja NBP będzie kluczowa dla reakcji w polityce pieniężnej. Rada dyskutuje czy rozpocząć normalizację w 1Q22 lub listopadzie.
  • Wydaje się, że Prezesi EBC i NBP skutecznie przekonali inwestorów na rynku długu, że nie będą się śpieszyć ze zmianą ultrałagodnego nastawienia w polityce pieniężnej. Niemieckie 10latki zyskały wczoraj 4bp i są kwotowane na -0,36, krajowe SPW zyskiwały nawet 6bp tuż po wypowiedziach Prezesa NBP. Skłoniło to niektórych inwestorów do realizacji zysków i notowania zamknęły się z rentownością 4bp poniżej poziomu z środy i są obecnie notowane na 1,97%. Amerykańskie 10letnie Treasuries również zyskały wczoraj około 3bp i są kwotowane są na dzisiejszym otwarciu na poziomie 1,31%.

Po decyzji EBC kurs €/US$ pozostał w wąskim przedziale wahań.

  • Decyzja EBC o wycofanie tzw. frontloadingu w skupie aktywów była oczekiwana przez rynki, więc nie wybiła kursu €/US$ z przedziału wahań 1,17-1,19, w którym ta para walutowa pozostaje od początku lipca. Normalizacja polityki pieniężnej Fed jest uzależniona od poprawy na rynku pracy czy postępów w walce z Covid-19, a na USA wciąż przypada ponad ¼ światowych zakażeń. Zakażenia jednak od tygodnia utrzymują się w trendzie spadkowym. Czynnik ten wspiera dolara. Jednocześnie decyzje EBC wydają się podążać zgodnie ze scenariuszem bazowym i poprawa koniunktury uruchamia stopniowe wycofywanie akomodacji monetarnej. Do końca roku spodziewamy się notowań pary €/US$ w przedziale 1,17-1,20.
  • Wczorajsze spadki rentowności są częściowo korektą szybkich wzrostów na początku września i są raczej krótkotrwałe. Od połowy sierpnia widać lekką tendencję wzrostową w oczekiwaniu na wyższe podaże i stopniowe wycofywanie akomodacji monetarnej przez Fed i EBC. Presja inflacyjna na całym świecie jest bardzo wyraźna i prawdopodobnie relatywnie trwała, gdyż oprócz wzrostów na rynkach surowców wynika z zaburzeń w światowym handlu wywołanych pandemią i przesunięć wynikających z polityki handlowej USA, Chinach czy Europie. Stopniowy wzrost rentowności będzie kontynuowany.

Kolejne interwencje werbalne Prezesa NBP osłabiają złotego.

  • Podtrzymanie gołębiej retoryki Prezesa NBP nt. podażowych źródeł inflacji, jej trwałości i reakcji większości RPP skutkowało wzrostem kursu €/PLN z 4,51 do 4,55. Wypowiedzi Prezesa NBP A. Glapińskiego były zbyt łagodne jak na skalę zaskoczenia inflacją. Wydaje się, że wypowiedzi A. Glapińskiego nie ostudzą oczekiwań inflacyjnych, kolejne zaskoczenia wysoką inflacją odnowią dyskusję o podwyżce stóp procentowych NBP po publikacji listopadowej projekcji inflacyjnej.
  • Dzięki postępom w akcji szczepień, 4 fala pandemii w krajach UE nie powinna istotnie wpłynąć na koniunkturę, a drastyczny lockdown wydaje się bardzo mało prawdopodobny. Oczekujemy umocnienia walut CEE do końca roku, które wspierają już rozpoczęte serie podwyżek stóp procentowych w Czechach i na Węgrzech i dłużej wyczekiwana reakcja ze strony NBP.
  • Rynek POLGBs cechuje ostatnio duża zmienność, gdyż do huśtawki nastrojów na rynkach bazowych dochodzą ruchy wywołane komentarzami ze strony Prezesa NBP. W 4kw21 spodziewamy się dalszych wzrostów rentowności krajowych SPW w ślad za rynkami bazowymi pomimo braku emisji netto na krajowym rynku. Przy podwyższonej inflacji, tendencja wzrostowa długoterminowych stóp procentowych utrzyma się pomimo szeregu interwencji werbalnych bankierów centralnych.