Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Dzisiaj uwaga rynków skupi się na EBC.

• Punktem uwagi będzie: (1) decyzja ws powrotu do niższej skali skupu aktywów w ramach PEPP (powrót do skali skupu z 1kw21 tj. 60-65 mld z obecnych 80 mld € miesięcznie), (2) komentarze nt przyszłej skali i elastyczności drugiego (innego niż epidemiczny PEPP) programu skupu aktywów APP, (3) aktualizacja projekcji ECB odnośnie PKB i inflacji.
• W czerwcu ekonomiści ECB spodziewali się tempa PKB na poziomie 4.6%, 4.7% i 2.1% w latach 2021, 2022 i 2023, oraz inflacji odpowiednio 1.9%, 1.5% i 1.4%. ECB powinien pozostać optymistyczny odnośnie dynamiki PKB pomimo nowej fali pandemii. Wzrost zaskoczył pozytywnie w 2kw21, wariant Delta może spowodować nieco spowolnienia w 3kw21 ale całoroczna dynamika będzie wciąż solidna. ECB powinien również powtórzyć, że przyspieszenie inflacji jest przejściowe.
• Jednak głównym parametrem polityki pieniężnej nad jakim uwagę koncentrują rynki finansowe będzie decyzja ws powrotu do niższej skali skupu aktywów w ramach PEPP (powrót do skali skupu z 1kw21 tj. 60-65 mld z obecnych 80 mld € miesięcznie). Niedawno główny ekonomista ECB zasygnalizował, że nie ma sensu prowadzić tak dużej skali PEPP (80 mld miesięcznie) jeżeli udało się osiągnąć cel tj. poluzować warunki finansowe. Naszym zdaniem nastąpiło istotne złagodzenie warunków finansowych w 2kw21: wzrost cen akcji, niskie rentowności, długi okres słabszego euro. Idąc za komentarzem Philipa Lane istnieje ryzyko, że ECB może ogłosić zaprzestanie podwyższonych skupów aktywów (obecnie EUR80mld miesięcznie) i powrót do poziomu skupu w ramach PEPP z 1kw21, a więc EUR60mld. Prezes ECB będzie chciała uniknąć wrażenia, że ta decyzja to początek ograniczania skupu aktywów, stąd retoryka może pozostać łagodna sugerując pełną elastyczność i możliwość większych skupów jeżeli zajdzie taka potrzeba oraz wciąż bardzo odległej podwyżki stóp.
• Zaprzestanie większych skupów w ramach PEPP niekoniecznie ma związek z wyższą ostatnio inflacją, bo ta była spowodowana przez czynniki przejściowe, ale jej powodem jest istotne poluzowaniem warunków finansowych w 2kw21, więc cel przyspieszonych skupów został osiągnięty.
• Aby osłabić wrażenie że powrót do niższej skali PEPP to początek taperingu i to wcześniejszy niż w Fed, ECB może sygnalizować że gdy skończy się PEPP w marcu 2022, wówczas stały program skupu aktywów APP może zostać podniesiony, a jego elastyczność będzie także zwiększona.

Wiadomości krajowe

Stopy bez zmian, RPP lekko zaostrza retorykę.

• W lipcu komunikat NBP mówił, że „(…) w przyszłym roku, po wygaśnięciu czynników przejściowo podwyższających dynamikę cen, oczekiwane jest obniżenie się inflacji.”
• A także: „Biorąc pod uwagę źródła i oczekiwany przejściowy charakter przekraczania przez inflację celu NBP oraz niepewność dotyczącą trwałości i skali ożywienia gospodarczego, NBP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie.”
• Zaś prezes NBP na konferencji prasowej pomniejszał znaczenie rewizji w górę lipcowej projekcji inflacji, wskazując że gdy efekty niskiej bazy wygasną – inflacja samoistnie obniży się, co pokazuje też lipcowa projekcja.
• Postawił także 3 warunki do podwyżek: (1) łagodny wpływ 4 fali na PKB, (2) pojawienie się presji popytowej, (3) trwałe przekraczanie przez projekcję inflacji górnego przedziału celu NBP.
• Co się zmieniło od tego czasu?
• W odniesieniu do warunku (2), prezes NBP w wywiadzie dla PAP przyznał że presja popytowa już jest, chociaż przejściowa bo związana z otwarciem gospodarki, ale w 2022 jej ryzyko wymaga analizy.
• W odniesieniu do warunku (3) sierpniowa inflacja mocno zaskoczyła po wyższej stronie, a średnia inflacja CPI w 3kw21 będzie około 0,7pp wyższa od lipcowej projekcji a bazowa około 0,3pp. Wyższy punkt startowy oraz uwzględnienie w listopadowej projekcji 16 mld PLN impulsu podatkowego z Polskiego Ładu powinny pokazywać wyższy przebieg inflacji w 2022-23 roku. Już lipcowa projekcja zakładała, że średnia inflacja w 2023 roku wyniesie 3,4%r/r. To znaczy, że będzie znajdowała się niemal na granicy górnego pasma wahań wokół celu NBP. Ostatnie dane wskazują, że listopadowa projekcja powinna pokazywać trwałe przekraczanie przez projekcję górnego przedziału celu NBP w 2023 roku.
• W odniesieniu do warunku (1) jeżeli, tak jak się spodziewamy, kolejna (czwarta) fala pandemii będzie miała coraz mniejszy wpływ na gospodarkę, to oznacza że jesteśmy bliscy spełnienia wszystkich trzech warunków do podwyżki.
• Wrześniowy komunikat RPP podtrzymuje generalnie wcześniejszy przekaz o spadku inflacji w 2022 i jej przejściowym charakterze, jednak zostały wniesione niewielkie zmiany, które interpretujemy jako urealnienie albo lekkie zaostrzenie tonu
  1. RPP nie widzi już, że wzrost inflacji na świecie jest przejściowy.
  2. Tylko część czynników podwyższających inflację w Polsce jest przejściowa.
  3. RPP mówi o przejściowym charakterze inflacji a nie przejściowym przekraczaniu celu.
• Podobne niewielkie jastrzębie akcenty widoczne były w poniedziałkowym wywiadzie prezesa NBP dla PAP. Dalsze zaskoczenia inflacją w 2poł21 powinny stopniowo zmieniać podejście RPP, liczymy na pierwszą podwyżkę w listopadzie, chociaż nie jest to bardzo mocne przekonanie.
• Dzisiaj odbędzie się konferencja prasowa prezesa NBP. Jej ton „ustawił” poniedziałkowy wywiad, nie dowiemy się wiele więcej niż dotychczas. Prezes jest niechętny szybkim zmianom stóp, ale ostatnie miesiące pokazują, że rzeczywistość inflacyjna zmienia się w inną stronę niż zakładał on dotychczas.
• Naszym zdaniem w 2021 roku średni CPI wyniesie 4,5% r/r, w 2022 spadnie nieznacznie do 3,9%r/r.
• Spadek inflacji CPI w 2022, na który tak bardzo liczy RPP nie powinien być powodem do uspokojenia. Wynika on tylko z wygasania efektów inflacyjnych otwarcia gospodarki, czy efektów bazy w cenach paliw i żywności. Bardziej niepokojące jest utrzymywanie wysokiej inflacji bazowej w 2poł21-1poł22 roku, a  w potem ponowne jej przyspieszenie. Naszym zdaniem powodem wysokiej inflacji w 2022 roku będzie presja popytowa - luka PKB domknie się już na przełomie 2021-22 roku. Dodatkowo w 2022 roku czeka nas podwójny impuls fiskalny z Funduszu Odbudowy UE i Polskiego Ładu (cięcie podatków i inwestycje infrastrukturalne). Ponadto model gospodarczy ostatnich lat, oparty na mocnej redystrybucji i boomie konsumpcyjnym oraz jednocześnie słabych inwestycjach, jest inflacjogenny. To pokazuje, że podwyższona inflacja powodowana jest przez czynniki długookresowe.
• Utrzymujemy prognozy zakładające, że do podwyżki dojdzie w listopadzie (konsensus nie) oraz że stopy wzrosną do około 1,25% na koniec 2022 roku. Banki centralne w regionie, już w tym roku podniosą stopy o 125pb (Czechy) i 150pb (Węgry), NBP o około 115pb w Polsce, ale ponad rok później.

Rząd przyjął projekt zmian podatkowych Polskiego Ładu w skorygowanej wersji zakładającej nieco mniejszy wzrost składki zdrowotnej dla małych firm i samozatrudnionych.

• Większość pierwotnych założeń Polskiego Ładu pozostała bez zmian, tj. podniesienie kwoty wolnej do PLN30tys., drugiego progu podatkowego do PLN120tys. i brak możliwości odliczania składki zdrowotnej od podatku. Podatnicy rozliczający się wg skali podatkowej PIT będą płacić składkę w wysokości 9% dochodu. To zmiany obniżające efektywnie podatki dla większości podatników a podwyższające efektywne podatki dla osób o wyższych dochodach.
• Zmiany nastąpiły w części Polskiego Ładu która zakładała wzrost efektywnych podatków dla przedsiębiorstw i mikroprzedsiębiorstw i samozatrudnionych rozliczających się wg liniowego PIT, karty podatkowej i ryczałtu, jakie wprowadza Polski Ład.
• Przedsiębiorcy, którzy wybrali podatek linowy będą płacić składkę zdrowotną na poziomie 4,9% a nie 9% jak pierwotnie planowano, przy czym minimalna składka ma wynosić 9% minimalnego wynagrodzenia.
• Jeszcze inaczej będzie w przypadku ryczałtowców, tu firmy o rocznych przychodach do PLN60tys. zapłacą 9% składki ale od 60% przeciętnego wynagrodzenia, o przychodach między PLN60-300tys. 9% składki od 100% przeciętnego wynagrodzenia, a  w przypadku wyższych przychodów 9% składki od 180% przeciętnego wynagrodzenia.
• Jeszcze inaczej będzie liczona składka zdrowotna w przypadku opodatkowania kartą podatkową, tu podstawą naliczenia 9%składki będzie minimalne wynagrodzenie. Planowany termin wejścia w życie przepisów to 1 stycznia 2021.
• Ostatecznie przyjęte zmiany będą, w związku ze zróżnicowaniem podstaw i stawek składki zdrowotnej, nieco mniej kosztowne dla osób prowadzących działalność gospodarczą. Celem tej poprawki w Polskim Ładzie było zmniejszenie skali podwyżki podatków dla przedsiębiorstw i mikroprzedsiębiorstw i samozatrudnionych rozliczających się wg liniowego PIT, karty podatkowej i ryczałtu, jakie wprowadza Polski Ład.
• By uzupełnić niedobór w budżecie z tytułu tej nowej modyfikacji rząd zamierza wprowadzić nowy podatek od korporacji, przy czym ma on nie dotyczyć sektora finansowego i  firm, które dopiero rozpoczynają działalność gospodarczą.
• Zgodnie z szacunkami rządu łączny bilans przyjętych zmian podatkowych to PLN16,5mld, które mają pozostać w kieszeni podatników. Najwięcej na zmianach skorzystają osoby mniej zarabiające, o generalnie wyższej skłonności do konsumpcji. Zapłacą za to ci, co generują oszczędności, zwiększy się też ceteris paribus nierównowaga finansów publicznych i odciążenia podatkowe firm. W efekcie naszym zdaniem zmiany te będą proinflacyjne. Wprawdzie obniżenie klina podatkowego przez wyższą podaż pracy, częściowo może działać antyinflacyjnie, naszym zdaniem jednak zmian w podaży pracy należy spodziewać się raczej w dłuższym okresie, podczas gdy efekty podwyższonych dochodów netto i konsumpcji zobaczymy szybciej co będzie wspierać mocny wzrost konsumpcji trwający od paru lat.

Umiarkowany popyt na obligacje BGK.

• Bank sprzedał wczoraj obligacje covidowe wartości PLN2,1mld przy popycie PLN2,3mld. Ok. 60% zgłoszonego popytu dotyczyło zmiennokuponowych obligacji serii FPC0631. Pomimo, że wakacje już za nami i  w tym miesiącu nie będzie aukcji kasowych MinFin, popyt na obligacje emitowane na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 utrzymuje się na umiarkowanym poziomie.

Komentarz rynkowy

• Na dzień przed posiedzeniem Rady Prezesów EBC, inwestorzy przejawiali ograniczony apetyt na ryzyko. Zmiany pary €/US$ były niewielkie, choć od tygodnia utrzymuje się lekka tendencja spadkowa kursu z poziomu niespełna 1,19 w poniedziałek do 1,1820 wczoraj. Rynki finansowe oczekują powrotu do niższego QE, czyli wycofania tzw. frontloadingu w skupie aktywów ogłoszonego w 1kw21. W sierpniu skala zakupów zarówno obligacji skarbowych, jak i korporacyjnych była niższa niż deklarowana, ale wynikało to z obniżenia podaży obligacji latem.
• Notowania walut krajów naszego regionu i złotego były dosyć stabilne, mały ruch w stronę mocniejszego dolara nieco osłabił waluty regionu CEE. Kurs €/PLN wzrósł z 4,51 do 4,52 i znajduje się na tym poziomie na dzisiejszym otwarciu. W komunikacie po posiedzeniu RPP trudno dostrzec jakiekolwiek zmiany w stosunku do tonu narzuconego przez Prezesa NBP w poniedziałkowym wywiadzie. Być może dzisiejsza konferencja prasowa A. Glapińskiego z bezpośrednim udziałem dziennikarzy dostarczy więcej informacji o ewolucji nastawienia większości w RPP.
• Notowania obligacji na rynkach bazowych przypominają sinusoidę w ostatnich dniach. Na początku tygodnia 10letnie Treasuries straciły łącznie 6bp, a wczoraj zyskały około 5bp i ich rentowność wynosi niespełna 1,33%. Podobne wahnięcie odnotowały niemieckie Bundy, ale jego skala była mniejsza i wyniosła około 2bp. Na koniec dnia wczoraj nastąpił ponowny wzrost i obecnie są notowane na poziomie -0,32%.
• Również krajowe SPW straciły we wtorek 7bp, później zyskały w środę rano 4bp, ale szybko oddały te zyski w środę po południu. Na otwarciu 10letnie obligacje są notowane na poziomie 2,01% - granicę 2% została przebita we wtorek po raz pierwszy od połowy maja. Póki co, nie widać żadnej reakcji na komunikat RPP ogłoszony wczoraj wieczorem.

Kurs €/US$ w zawieszeniu przed posiedzeniem EBC.

• Rynek oczekuje powrotu do niższego QE, czyli wycofania tzw. frontloadingu w skupie aktywów ogłoszonego w 1kw21. Jeżeli się tak nie stanie kursu €/US$ powinien dalej zmierzać niżej do dołu przedziału 1,18-1,19. Jeżeli ECB wypełni oczekiwania, to razem z informacjami o wciąż wysokich zakażeniach koronawirusem w USA (ponad ¼ nowych zarejestrowanych zakażeń na świecie) oddalają się normalizację polityki pieniężnej Fed, widzimy w szanse na lekki wzrost pary, ale bez przełamania granicy 1,20. Do końca roku spodziewamy się jej notowań pary €/US$ w przedziale 1,17-1,20.
• Wczorajsze spadki rentowności można traktować jako korektę wcześniejszych szybkich wzrostów tuż po długim weekendzie w USA. Niemniej jednak od połowy sierpnia widać lekką tendencję wzrostową i oczekiwania na stopniowe - choć późniejsze niż spodziewano się jeszcze w połowie lata - wycofywanie akomodacji monetarnej przez Fed. Ma się to rozpocząć od ogłoszenia daty tzw. taperingu w programie QE.

Stabilny złoty po posiedzeniu RPP. Rentowność polskich 10-latek pozostaje powyżej 2%.

• Dzisiaj oczy i uszy inwestorów finansowych w Polsce zwrócone są w stronę NBP w oczekiwaniu na pierwszą od półtora roku konferencję Prezesa NBP z bezpośrednim udziałem dziennikarzy. Treść komunikatu po posiedzeniu RPP nie dostarczył informacji o timingu i skali wycofania akomodacji monetarnej. Brak podwyżki stóp procentowych nie był zaskoczeniem po poniedziałkowym wywiadzie Prezesa NBP. Interwencja werbalna A. Glapińskiego przyczyniła się do lekkiego wzrostu kursu €/PLN, ale później złoty odrobił straty i na dzisiejszym otwarciu za euro trzeba zapłacić 4,52.
• Oczekujemy spadku niepewności związanej z przebiegiem 4 fali pandemii w krajach regionu, a to powinno się przełożyć na umocnienie ich walut do końca roku. Przy już rozpoczętych seriach podwyżek stóp procentowych w Czechach i na Węgrzech, oczekiwania na umocnienie ich walut ma więcej argumentów niż w przypadku złotego. Wydaje się, że przekonanie do decyzji o podwyżce stóp u większości członków RPP powinno się pojawić po publikacji projekcji inflacyjnej w listopadzie.
• Rynek POLGBs podąża w ostatnich dniach za zmianami na rynkach bazowych i zmienność rentowności jest wysoka, co może obrazować rozchwianie nastrojów inwestorów odnośnie koniunktury w warunkach postępującej 4 fali zakażeń koronawirusem i przyśpieszającej inflacji w Polsce
• W 4kw21 spodziewamy się dalszych wzrostów rentowności krajowych SPW w ślad za rynkami bazowymi pomimo braku emisji netto na krajowym rynku. Ostatnie decyzje odnośnie zmian podatkowych w ramach Polskiego Ładu sugerują luźniejszą politykę fiskalną niż mogło się wydawać przy publikacji pierwszego draftu budżetu państwa 2022 dwa tygodnie temu.