Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Zaskoczenie inflacją 5,4% nie zmieniło nastawienia prezesa Fed.

• Wczoraj J.Powell podtrzymał pogląd, że inflacja CPI w USA powróci w okolice 2% r/r w horyzoncie najbliższych 6-12 miesięcy. Wzrost cen nieruchomości nie budzi zaś jego niepokoju, gdyż nie wynika on z ekspansji kredytowej, ale z presji kosztowej (braki materiałów, m.in. drewna), oraz zmian preferencji mieszkaniowych. Łagodna polityka pieniężna jest jego zdaniem wciąż potrzebna, dopóki zatrudnienie się nie odbuduje i wzrost gospodarczy nie dotrze do najbardziej dotkniętych kryzysem regionów. Dlatego dyskusja na temat wygaszania programu skupu aktywów Fed jest jeszcze przedwczesna. Podwyżki stóp procentowych to zaś jeszcze bardziej odległa perspektywa.

Strefa euro: Produkcja przemysłowa spadła w maju o 1%m/m

• Wczorajszy odczyt produkcji nie był dużym zaskoczeniem, gdyż już w ubiegłym dowiedzieliśmy się o spadku produkcji w Niemczech w tym samym miesiącu. Powodem są zaburzenia w łańcuchach dostaw, które wyhamowały zwłaszcza produkcję samochodów (-6,5% m/m w strefie euro) oraz w mniejszym stopniu tworzyw sztucznych. Mimo spadku produkcji w maju, perspektywy dla europejskiego przemysłu pozostają dobre. Badania ankietowe pokazują dynamiczny wzrost zamówień oraz duże zaległości produkcyjne. Dlatego po nawet częściowej poprawie łańcuchów dostaw, produkcja przemysłowa powinna w drugiej połowie 2021 ponownie wzrosnąć.

USA: Sądzimy, że produkcja przemysłowa wzrosła w maju o 0,6% m/m

• Nasze oczekiwania są zbieżne z konsensusem. Gdyby się dzisiaj potwierdziły, to byłby to relatywnie słaby odczyt produkcji przemysłowej biorąc pod uwagę wysoki napływ nowych zamówień. Barierą wzrostu produkcji są jednak wciąż braki komponentów i niska podaż pracy. Spowodowane tym trudności sektora motoryzacyjnego przełożą się na słaby odczyt sprzedaży detalicznej w piątek. Spodziewamy się zerowej dynamiki w ujęciu miesięcznym, podobnie jak konsensus prognoz (-0,1%m/m).

Wiadomości krajowe

NBP: Szybkie podwyżki stóp szkodliwe w początkach odbudowy gospodarki.

• Kightley, wiceprezes NBP, stwierdziła, że próba szybkiego obniżenia inflacji w Polsce zagraża stabilności makroekonomicznej i finansowej. Jej zdaniem Polska jest dopiero na początku odbudowy - PKB w 1kw21 było ciągle poniżej tego sprzed pandemii a 300tys. miejsc pracy wciąż jest dotowana ze środków publicznych, a dalsza poprawa koniunktury jest niepewna.
• Zdaniem M.Kightley inflacja powyżej celu NBP to efekt czynników zewnętrznych: wzrostu cen surowców i żywności na rynkach światowych, kosztów transportu i zaburzeń w łańcuchach dostaw oraz wzrostu opłat za wywóz śmieci czy wzrost cen prądu. Jej zdaniem po wygaśnięciu wpływu tych czynników inflacja w Polsce obniży się, choć do końca 2021 będzie przekraczać 3,5%r/r. Zaznaczyła też, że cel inflacyjny w Polsce ma charakter średniookresowy a wzrost cen może się od niego odchylać. Zdaniem M. Kightley normalizacja polityki pieniężnej będzie możliwa gdy gospodarka nie reaguje silnie negatywnie na kolejne fale kryzysu covid.
• Zgadzamy się, że w dużej mierze obecny wzrost inflacji w Polsce ma charter podażowo-regulacyjny. Uważamy jednak, że stopniowemu wygaszaniu tych czynników będzie towarzyszyła rosnąca presja popytowa, w tym z podwójnego impulsu budżetowego (inwestycje z Funduszu Odbudowy oraz obniżki podatków z Polskiego Ładu). Na szybkie domknięcie luki popytowej (w3kw21) wskazuje zresztą też lipcowa projekcja NBP.
• Uważamy, że dla ew. zmian w polityce pieniężnej w Polsce kluczowa będzie aktualizacja projekcji NBP w listopadzie tego roku. Pozwoli ona na ocenę ilościową skutków dla PKB i inflacji jesiennej fali COVID-19 (naszym zdaniem będą one umiarkowane) oraz zmian zapowiedzianych w Polskim Ładzie (które w najbliższych latach oceniamy jako proinflacyjne).
• Na istotność listopadowej projekcji zdaje się też wskazywać wczorajsza wypowiedź E.Łona z RPP. Stwierdził on, że dopiero pod koniec roku będzie wiadomo co dalej z epidemią koronawirusa i jak groźny jest wariant Delta. Jego zdaniem podnoszenie stóp już teraz może rodzić pytania o wzrost kosztów obsługi długu publicznego.

BGK: Umiarkowany popyt na wczorajszej aukcji BGK.  

• Wczoraj BGK na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVId-19 uplasował obligacje wartości PLN1,4mld, w tym PLN0,2mld w ramach sprzedaży dodatkowej. Łączny popyt na aukcji sięgnął PLN1,7mld. Od początku roku nominalna wartość emisji na wspomniany fundusz wyniosła już PLN28,4mld z obecnie planowanych PLN39,7mld (pierwotnie było to PLN33,2mld).

GUS: Dzisiaj finalny odczyt inflacji CPI za czerwiec.

• Spodziewamy się potwierdzenia szybkiego szacunku, zgodnie z którym inflacja spadła z 4,7% w maju do 4,4% w czerwcu. Spadek inflacji bazowej szacujemy zaś na 0,5pp. (z 4,0 na 3,5%r/r). Sądzimy jednak że obniżenie dynamiki cen w czerwcu okaże się przejściowe i pod koniec roku CPI sięgnie 4,8%. Dostrzegamy trwałe źródła wyższej inflacji w Polsce, przede wszystkim wysoki popyt konsumpcyjny, stymulowany impulsami fiskalnymi przy ograniczonej podaży dóbr i usług (przez niskie inwestycje i zaburzone łańcuchy dostaw).

Bilans płatniczy: Zaskakująco niska nadwyżka w obrotach bieżących w maju.

• Nadwyżka w obrotach bieżących w maju (€0,06mld) okazała się wyraźnie niższa niż konsensus prognoz €1,5mld i nasze oczekiwania €1,3mld wobec €1,6mld w kwietniu (po rewizji). Zgodnie z naszymi szacunkami, nadwyżka na rachunku obrotów bieżących spadła z 3,2% PKB w kwietniu do 2,9% w maju w ujęciu skumulowanym 12-miesięcznym. Odczyt za maj uwzględnia rewizję danych w dół wynikającą z ostatnio opublikowanych danych kwartalnych za 4kw20 i 1kw21.
• Również w obrotach towarowych Polska odnotowała w maju istotnie niższą nadwyżkę (€0,2mld) niż w kwietniu br. (€1,3mld) i  w maju 2020 (€1,4mld). Wzrosty eksportu (42% r/r) i importu (54% r/r) towarów, wyrażone w euro, okazały się bardzo zbieżne z naszymi prognozami (spodziewaliśmy się wzrostów odpowiednio o 44% i 51% r/r). Wysokie dynamiki wynikają w dużej mierze z niskiej bazy odniesienia za maj 2020. Warto odnotować, że import rośnie szybciej niż eksport po raz pierwszy od kwietnia 2020. Zgodnie z komunikatem NBP, w maju najwyższy wzrost eksportu odnotowano przypadku baterii samochodowych, odzieży, odbiorników telewizyjnych, miedzi oraz urządzeń gospodarstwa domowego. Po stronie importu najsilniej rosły wydatki na towary zaopatrzeniowe (m.in. wyroby walcowane, polimery) oraz odzież.
• W pozostałych kategoriach rachunku obrotów bieżących zanotowano €1,8mld nadwyżki w wymianie usługowej oraz deficyty: w dochodach pierwotnych €1,7mld i dochodach wtórnych €0,2mld.
• Po długiej serii bardzo mocnych danych bilansu płatniczego, powrót rachunku obrotów bieżących niemal do równowagi jest sporym zaskoczeniem. Mocny wzrost importu to efekt ożywienia popytu krajowego po zniesieniu restrykcji epidemicznych i wzrostu cen surowców, w tym ropy naftowej, na rynkach światowych. Mamy kolejny sygnał - po danych GUS o PKB za 1kw21 - sugerujący ujemny wkład eksportu netto we wzrost PKB w 2021. Z drugiej strony, dane za maj sugerują mocną odbudowę krajowej konsumpcji i prawdopodobnie inwestycji w 2kw21. Jednocześnie potwierdzają solidny wzrost sprzedaży eksportowej w maju przy stosunkowo słabej odbudowie produkcji przemysłowej w strefie euro i  w szczególności w Niemczech.

Komentarz rynkowy

• Głównym wydarzeniem na rynkach było wczoraj wystąpienie szefa Fed. Jego zapewnienia, że do końca QE jest jeszcze daleko odbiły się głównie na €/US$ - para wzrosła z 1,1780 ponad 1,18. Amerykańska 10latka skorygowała ruch z wtorku, po zaskakującym wzroście inflacji. Zmiany europejskich obligacji były zdecydowanie mniejsze mimo rozczarowania m.in. produkcją przemysłową.
• W reakcji na osłabienie dolara kurs €/PLN obniżył się z 4,59 na 4,57. Rynek praktycznie zignorował dane z kraju o bilansie płatniczym, teoretycznie niekorzystne dla złotego. Rentowność krajowej 10latki obniżyła się o 1pb.

Dolar powinien wkrótce znów zyskać.

• Nadal spodziewamy się, że para €/US$ dotrze do dołków z marca, tj. około 1,17. Zajmie to jednak raczej więcej czasu, około 2 tygodnie. Od czasu ostatniej projekcji Fed pojawił się szereg komentarzy sugerujących, że J.Powell nie jest reprezentatywny dla stanowiska FOMC i jego zapowiedzi ograniczą oczekiwania na podwyżki raczej na krótko. Dolarowi pomaga też niepewność co do przebiegu kolejnej fali pandemii na świecie.
• Na rynku długu spodziewamy się stabilizacji i rozszerzenia spreadu między krzywymi USA i Niemiec. Z jednej strony w szeregu gospodarek, rozwiniętych, szczególnie USA, obserwujemy wysoką inflację. Z drugiej jednak rynek obawia się pandemii, na co nakładają się niskie podaże obligacji.
• Po wakacjach oczekujemy wzrostu zarówno €/US$ jak i rentowności. Naszym zdaniem, para €/US$ w 2021 dotrze do około 1,23. Przebieg kolejnej fali pandemii, szczególnie na rynkach rozwiniętych, powinien być stosunkowo niegroźny dzięki szczepieniom. Poprawa koniunktury w gospodarkach rozwiniętych wraz ze znoszeniem restrykcji czy uruchomienie Funduszu Odbudowy w UE, powinny też wspierać lepsze nastroje na rynkach. Typowo prowadzi to do osłabienia dolara i tego spodziewamy się pod koniec roku.

Złoty pozostanie pod presją, €/PLN wkrótce powyżej 4,60.

• Oczekujemy, że w ciągu około tygodnia para €/PLN dotrze ponad 4,60. Wzrost €/PLN powinien wyhamować w okolicach 4,63. Złotemu nie pomaga otoczenie międzynarodowe, tj. obawy przed normalizacją polityki Fed, czy przetoczeniem się pandemii po rynkach wschodzących. Dokłada się też do tego spadek oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w kraju.
• W dalszej części roku spodziewamy się jednak umocnienia złotego. Uważamy, że perspektywa podwyżek stóp, czy solidne dane z kraju zepchną parę €/PLN poniżej 4,50, ale raczej nie przed końcem wakacji. Nie spodziewamy się też, aby faktyczne skutki pandemii były tak silne jak obawia się rynek, szczególnie w gospodarkach rozwiniętych. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN do około 4,40.
• Wyznacznikiem zachowania SPW w tym tygodniu i prawdopodobnie do końca wakacji będą niskie podaże w kraju i sytuacja na rynkach bazowych. Sugeruje to stabilizację w najbliższym tygodniu-dwóch. Kierunkowej zmiany oczekujemy dopiero po wakacjach, w ślad za wzrostem rentowności na rynkach bazowych. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda i ewentualnie asset swapów – to efekt ograniczenia nowych netto emisji SPW w tym roku.